donya88
عضو جدید
| | |||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||
| مقدمه بامطرح شدن بکار گیری بخش خصوصی در فعالیت های اقتصادی ومشارکت هرچه بیشتر این بخش ، بحث تجدید حیات بورس مطرح گردید . هدف دولت از اجرای سیاست خصوصی سازی جذب سرمایه وجلب سرمایه گذاران در فعالیت های مولد واقتصادی بود تا بدینوسیله بتواند مقدمات رشد اقتصادی را فراهم نماید . بورس اوراق بهادار ایران نیز در راستای سیاست های کلان اقتصادی دولت، پس از پایان جنگ و برای جلب مشارکت مردم در سرمایه گذاری و سوق دادن سرمایه های راکد و غیر مولد به سوی فعالیتهای مولد اقتصادی و تامین نیازهای مالی بنگاههای تولیدی و به تبع آن تامین کالاهای مورد نیاز جامعه، فعالیت دوبارهی خود را به شکل گستردهتری از سال 1369 آغاز کرد. از آن سال تاکنون به دلیل شرایط اقتصادی پس از جنگ و تاثیر تغییرات حاصل از متغیرهای کلان اقتصادی از جمله نرخ تورم ونرخ ارز بر شاخص بازار سهام ، این بازار شاهد نوسانات زیادی بوده است. در مطالعهي رفتار عوامل موثر بر بازار ویا اقتصاد بازار، جستجوی متغیر یا متغیرهایی که بتواند ارتباط بخش مالی اقتصاد را با بخش حقیقی اقتصاد توضیح دهد، از اهمیت بسیاری برخوردار است. بازارهای پول و سرمایه به عنوان ارکان بخش مالی، وظیفهی تامین منابع را برای بخش حقیقی اقتصاد بر عهده دارند. کارایی بخش مالی موجب تخصیص بهینه منابع کمیاب به فعالیتهای اقتصادی میشود. تخصیص بهینه منابع به نوبهی خود بهینگی پس انداز و سرمایهگذاری و به تبع رشد اقتصاد ملی، در حدودی نزدیک به ظرفیت های بالقوه اقتصاد را در پی دارد. شاخص قیمت سهام روند کلی حرکت بازار سرمایه را نشان می دهد . در واقع روند آن درجه موفقیت بازار سرمایه کشور میباشد .در هر تصمیم جهت سرمایه گذاری ، دو فاکتور از اهمیت بسزایی برخوردار بوده ومبنای سرمایه گذاری می باشد . ایندو فاکتور ریسک وبازده می باشد . هر سرمایه گذاری که افزایش ارزش سرمایه گذاری های خود را تعقیب می نماید مجبور است که ریسک وعوامل تشکیل دهنده آن وبازده سرمایه گذاری را شناسائی و محاسبه نماید . یکی از انواع ریسک ها ریسک سیستماتیک (ریسک بازار) می باشد که ناشی از شرایط محیطی بوده ومدیریت کنترلی بر روی آن ندارد . به نظر می رسد این ریسک در کشور مابه لحاظ تغییرات زیاد وشدید عوامل محیطی بالا باشد وبدین خاطرما در این پژوهش تاثیر متغییرهای کلان اقتصادی (عوامل محیطی ) را برروی شاخص قیمت سهام بررسی می نمائیم . دلیل دیگر برای انجام تحقیق در مورد تاثیر متغیرهای اقتصادی بر بازدهی سهام و به تبع شاخصهای سهام، این است که میتواند در پاسخگویی به سوال اصلی که شامل چگونگی قیمتگذاری سهام است، اثر گذار باشد. پاسخ به سوال مزبور میتواند بخش عمدهیی از نیاز سرمایهگذاران و سهامداران را برآورده سازد. تردیدی نیست که رفع این نیاز از طریق جهت گیری صحیح تحولات اقتصادی موجب رونق بازار سرمایه می شود، به گونهیی که عرضه و تقاضای وجوه در بازار کارامدتر از گذشته انجام میشود. پدیدهی توسعه سرمایه گذاری مالی (در مقابل سرمایه گذاری در دارایی های واقعی) از مشخصات اقتصادهای توسعه یافته است. توسعهی بازار سرمایه و موسسات مالی پیشرفته، خود موجب تسهیل سرمایهگذاری حقیقی میشود. در حقیقت، دو نوع سرمایه گذاری مالی و واقعی مکمل یکدیگر هستند. تحقیقاتی که اخیراً در آمریکا انجام شده، متضمن تحول بنیادین در درک چگونگی تعیین قیمتگذاری دارایی های مالی است. فاما و فرنچ (1993) نشان دادند که محدود کردن ریسک سیستماتیک به یک عامل، بر اساس مدل قیمتگذاری دارایی سرمایهای، نمیتواند کمک چندانی به درک سرمایهگذاران وسهامداران کند. بنابراین، توجه به تاثیرگذاری عوامل دیگر از جمله متغیرهای اقتصادی، میتواند حائز اهمیت باشد. این تحقیق در صدد رویکردی است که از مجموعه اطلاعات کلان اقتصادی در این زمینه استفاده کند. با در نظر گرفتن نقش عمدهی دولت در ادارهی اقتصاد و تصمیمگیری ها و تاثیرگذاری شدید سیاستهای دولت بر بازار سهام، میتوان نتیجه گرفت که مطالعه در بارهی تاثیر عوامل کلان اقتصادی از قبیل نرخ تورم، بهره بانکی، نرخ ارز، لگاریتم نقدینگی و... بر قیمت های سهام، می تواند راهگشای درک جدیدی در این خصوص باشد، به نحوی که سرمایهگذاران و سهامداران بتوانند اثرات ناشی از تصمیمهای کلان اقتصادی را بر تغییرات شاخص و قیمت سهام پیش بینی کنند. رویه ما در این مقاله به این ترتیب است که ابتدا توضیح مختصری درمورد بازار مالی ، بوس، تاثیر بورس بر اقتصاد ، تحولات بورس اوراق بهادار تهران و چگونگی محاسبه شاخص های بورس وکاربرد آنها می پردازیم سپس به بیان مبانی نظری تحقیق می پردازیم وبعد از آن پیشینه تحقیق گفته می شود سپس با ارائه الگو به تفسیر نتایج الگو در اقتصاد ایران می پردازیم مزیت این تحقیق از آن جهت است که به تفسیر نتایج با شناختی که از اقتصاد ایران داشته پرداخته است بازار مالی باتقسیم کل سیستم اقتصادیک کشور به دو بخش واقعی ومالی ، بخش مالی رامی توان به عنوان زیرمجموعه های از نظام اقتصادی تعریف کرد که در آن وجوه ف اعتبارات وسرمایه در چارچوب قوانین ومقررات مشخص از طرق پس اندار کنندگاه وصاحبان پول وسرمایه به طرف متقاضیان ، جریان می یابد . بازار های مالی نیز بازارهایی هستند که در آنها داراییهای مالی مبادله می شوند . داراییهای مالی داراییهایی مثل سهام اوراق قرضه هستند که رزش آنها به ارزش تولیدات وخدمات ارایه شده توسط شرکت ها ی منتشر کننده آنها وابسته است . بازار مالی بر اساس سررسید تعهدات مالی به دوگروه طبفه بندی می شود بازار پول :بنا به تعریف بازار پول بازاری برای دادوستد پول ودیگر داراییهای مالی جانشین نزدیک پول است که سررسید کمتر از یکسال دارند . همچنین میتوان از بازار پول به عنوان بازار ابزار های مالی کوتاه مدت با ویژگی اندک بودن ریسک عدم پرداخت ،نقدشوندگی وارزش اسمی زیاد نام برد . بازار سرمایه:بر پایه طبقه بندی بازار مالی با نگرش به سررسید داراییها ، بازار سرمایه به بازار دادوستد ابزار های مالی با سررسید بیشتر از یک سال وداراییهای بدون سررسید اطلاق می شود . این بخش از بازار مالی نقش مهمتری درگردآوری منابع پس اندازی وتامین نیاز های سرمایه گذاری واحد های تولیدی دارد . بازار سرمایه نسبت به بازار پول بسیار گسترده تر است واز تنوع ابزاری بیشتری برخوردار است . بورس چيست؟ بورس، در اصطلاح علم اقتصاد، مکاني است که کار قيمت گذاري و خريد و فروش کالا و اوراق بهادار در آن انجام ميگيرد و به دو نوع بورس کالا و بورس اوراق بهادار است. بورس ايران درسال ۱۳۴۶ راه‌اندازي شد. بورس اوراق بهادار يک بازار متشکل سرمايه است که در آن سهام شرکتهاي خصوصي ودولتي طبق قانون خاصي خريد وفروش ميشود واز سويي محلي براي جمع آوري پس انداز ونقدينگي بخش خصوصي به منظور انجام پروژه‌هاي سرمايه گذاري بلند مدت است و مرجعي است براي مردم که وجوه مازاد خود رابراي سرمايه گذاري در شرکت ها به کار انداخته و از سود آن به برخوردار شوند. تأثير بورس بر اقتصاد بورس از طريق جذب و به کار انداختن سرمايه‌هاي راکد، حجم سرمايه گذاري در جامعه را بالا مي‌برد. بورس بين عرضه کنندگان و تقاضاکنندگان سرمايه ارتباط برقرار مي‌کند و معاملات بازار سرمايه را تنظيم مي‌نمايد. هم چنين با قيمت گذاري سهام و اوراق بهادار تا حدودي از نوسان شديد قيمت‌ها جلوگيري مي‌کند. بورس مردم را به پس‌انداز تشويق و بدين وسيله باعث به کارگيري پس‌انداز مردم در فعاليت‌هاي اقتصادي ميشود. بورس سرمايه لازم براي اجراي پروژه‌هاي دولتي و خصوصي را فراهم مي‌آورد. بورس اوراق بهادار تهران بورس اوراق بهادار تهران در بهمن‌ماه سال 1346 بر پايه قانون مصوب ارديبهشت‌ماه 1345 تأسيس شد. دوران فعاليت بورس اوراق بهادار را مي‌توان به چهار دوره تقسيم کرد: دوره نخست (1357-1346)، دوره دوم (1367-1358)، دوره سوم (1383-1368) و دوره چهارم (از 1384 تاکنون) دوره نخست (1357- 1346) بورس اوراق بهادار از پانزدهم بهمن سال 1346 فعاليت خود را با انجام چند معامله بر روي سهام بانك توسعه صنعتي و معدني آغاز كرد. در پي آن شركت نفت پارس، اوراق قرضه دولتي، اسناد خزانه، اوراق قرضه سازمان گسترش مالكيت صنعتي و اوراق قرضه عباس‌آباد به بورس تهران راه يافتند. در اين دوره گسترش فعاليت بورس اوراق بهادار بيشتر مرهون قوانين و مقررات دولتي بود که از جمله مي‌توان موارد زير را برشمرد: تصويب قانون گسترش مالکيت سهام واحدهاي توليدي در ارديبهشت 1354 که به‌موجب آن مؤسسات خصوصي و دولتي موظف شدند به‌ترتيب 49% و 94% سهام خود را به شهروندان عرضه نمايند.وتصويب قانون معافيت‌هاي مالياتي براي شرکتهاي پذيرفته شده در بورس اوراق بهادار در سال 1354طي 11 سال فعاليت بورس تا پيش از انقلاب اسلامي در ايران، تعداد شركت‌ها و بانك‌ها و شركت‌هاي بيمه پذيرفته شده از 6 بنگاه اقتصادي با 6/2 ميليارد ريال سرمايه در سال 1346 به 105 بنگاه با بيش از 230 ميليارد ريال در سال 1357 افزايش يافت. همچنين ارزش مبادلات در بورس از 15 ميليون ريال در سال 1346به بيش از 34 ميليارد ريال طي سال1357 افزايش يافت. دوره دوم (1367- 1358) در سال‌هاي پس از انقلاب اسلامي و تا پيش از نخستين برنامه پنج ساله توسعه اقتصادي، دگرگوني‌هاي چشمگيري در اقتصاد ملي پديد آمد كه بورس اوراق بهادار تهران را نيز در برگرفت. نخستين رويداد، تصويب لايحه قانون اداره امور بانك‌ها در تاريخ 17/3/1358 توسط شوراي انقلاب بود كه به موجب آن بانك‌هاي تجاري و تخصصي كشور در چارچوب 9 بانك شامل 6 بانك تجاري و3 بانك تخصصي ادغام و ملي شدند. چندي بعد و در پي آن شركت‌هاي بيمه نيز در يكديگر ادغام شده و به مالكيت دولتي درآمدند و همچنين تصويب قانون حفاظت و توسعه صنايع ايران در تيرماه سال 1358 باعث شد تعداد زيادي از بنگاه‌هاي اقتصادي پذيرفته شده در بورس از آن خارج شوند، به‌گونه‌اي كه تعداد آنها از 105 شركت در سال 1357 به 56 شركت در پايان سال 1367 كاهش يافت. حجم معاملات سهام در اين دوره از 2/34 ميليارد ريال در سال 1357 به 9/9 ميليارد ريال در سال 1367 کاهش يافت و ميانگين نسبت حجم معاملات سهام به GDP به کمترين ميزان در دوران فعاليت بورس رسيد که از مهمترين دلايل آن شرايط جنگي و روشن نبودن خطوط کلي اقتصاد کشور بود. بدين ترتيب در طي اين سال‌ها، بورس اوراق بهادار تهران دوران فترت خود را آغاز كرد كه تا پايان سال 1367 ادامه يافت. دوره سوم (1383- 1368) با پايان يافتن جنگ، در چارچوب برنامه پنج ساله اول توسعه اقتصادي، اجتماعي و فرهنگي جمهوري اسلامي ايران تجديد فعاليت بورس اوراق بهادار تهران به‌عنوان زمينه‌اي براي اجراي سياست‌هاي خصوصي‌سازي مورد توجه قرار گرفت. بر اين اساس، سياست‌گذاران در نظر دارند بورس اوراق بهادار با انتقال پاره‌اي از وظايف تصدي‌هاي دولتي به بخش خصوصي، جذب نقدينگي و گردآوري منابع پس‌اندازي پراكنده و هدايت آن به سوي مصارف سرمايه‌گذاري، در تجهيز منابع توسعه اقتصادي و انگيزش مؤثر بخش خصوصي براي مشاركت فعالانه در فعاليت‌هاي اقتصادي، نقش مهم و اساسي داشته باشد. در هر حال، گرايش سياست‌گذاري‌هاي كلان اقتصادي به استفاده از ساز و كار بورس، افزايش چشمگير شمار شركت‌هاي پذيرفته شده و افزايش حجم فعاليت بورس تهران را در بر داشت، به‌گونه‌اي که حجم معاملات از 9/9 ميليارد ريال سال 1367 به 202/104 ميليارد ريال در پايان سال 1383 رسيد و تعداد بنگاه‌هاي اقتصادي پذيرفته شده در بورس تهران از 56 شركت به 422 شركت افزايش يافت. در اين دوره دولت مجموعه‌اي از قوانين و مقررات در راستاي گسترش بازار بورس اوراق بهادار وضع نمود که تأثير بسزايي در افزايش حجم معاملات داشت، از جمله: تبصره 35 قانون بودجه سال 1378 کل کشور که در آن به وظيفه دولت نسبت به تعيين تکليف همه شرکتهاي بخش دولتي از راه ادغام، واگذاري و فروش سهام به بخش‌هاي خصوصي و تعاوني اشاره شد. ماده 94 قانون برنامه سوم توسعه (1383- 1379) که بر اساس آن شوراي بورس موظف شد تا کارهاي لازم را براي ايجاد شبکه رايانه‌اي بازار سرمايه ايران به‌منظور انجام گرفتن دادوستد الکترونيک اوراق بهادار در سطوح ملي و پوشش دادن خدمات اطلاع‌رساني در سطح ملي و بين‌المللي انجام دهد. همچنين بر اساس ماده 95 برنامه سوم توسعه، شوراي بورس مجاز شد تا دست به راه‌اندازي بورس‌هاي منطقه‌اي در سطح کشور بزند و راهکارهاي لازم را براي قابل معامله شدن ديگر ابزارهاي مالي در بورس اوراق بهادار فراهم نمايد. از سال 1369 محاسبه شاخص بهاي سهام در بورس اوراق بهادار تهران آغاز شد که مقدار آن از 472 واحد در سال 1370 به 12113 واحد در سال 1383 رسيد. دوره چهارم (از سال 1384 تاکنون) در سال 1384، نماگرهاي مختلف فعاليت بورس اوراق بهادار در ادامه روند حرکتي نيمه دوم سال 1383، همچنان تحت تأثير رويدادهاي مختلف داخلي و خارجي و افزايش بي‌رويه شاخص‌ها در سال‌هاي قبل، از روندي کاهشي برخوردار بودند و اين روند، به جز دوره کوتاهي در آذرماه تا پايان سال قابل ملاحظه بود. به هرحال از آذرماه سال 1384، سياست‌ها و تلاش دولت و سازمان بورس باعث کند شدن سرعت روند کاهشي معيارهاي فعاليت بورس شد. درحالي‌که شاخص کل در پايان سال 1384 به 9459 واحد رسيده بود، طي سال 1385 از مرز 10000 واحد عبور کرد و در نهايت در پايان سال مذکور 9821 واحد را تجربه کرد. همچنين کاهش چشمگير معاملات سهام در سال 1384، با توجه به اقدامات مؤثر فوق‌الذکر در سال 1385 به تعادل نسبي رسيد، به نحوي که ارزش معاملات سهام و حق تقدم در سال 1384 در حدود 56.529 ميليارد ريال و در سال 1385 معادل 55.645 ميليارد ريال ارزيابي شد. تعداد شرکتهاي پذيرفته شده در بورس اوراق بهادار از 422 شرکت در پايان سال 1383 به 435 شرکت در پايان سال 1385 افزايش يافت.از جمله رويدادهاي اساسي اين دوره عبارتند از: تصويب قانون بازار اوراق بهادار جمهوري اسلامي ايران (1/9/1384) تشکيل شوراي عالي بورس و اوراق بهادار تشکيل سازمان بورس و اوراق بهادار تشکيل بورس اوراق بهادار تهران (شركت سهامي عام) تشکيل شرکت سپرده‌گذاري مرکزي اوراق بهادار و تسويه وجوه بورس اوراق بهادار تهران (شرکت سهامی عام) به موجب قانون بازار اوراق بهادار جمهوری اسلامی ایران، مصوب آذرماه 1384 تأسیس شده است. شاخص بورس شاخص باتوجه به پارامتر مورد بررسی به شاخص قیمت وشاخص بازدهی تقسیم می شود . در بورس تهران شاخص قیمت با نام TEPIXوشاخص بازدهی یا همانه شاخص قیمت وبازده نقدی نیز با نام TEDEPIX شناخته می شود که هریک به ترتیب نشانگر سطح عمومی قیمت وبازدهی کل بازار سهام تهران هستند . کاربرد وتفسیر شاخص تعریف شاخص نشان می دهد که کاربرد آن نشان سطح عمومی قیمت یا بازدهی کل در میان تمام یاگروهی از شرکت های پذیرفته شده در بورس است به بیان دیگر شاخص شرایط عمومی شرکت های مورد بررسی را نشان می دهد ومعیاری برای سنجش وضعیت کلی بازار اوراق بهادار یاوضعیت بخش یا صنعت خاصی در این بازار است . شیوه محاسبه مقدار شاخص کل = ارزش جاری بازار سهام در زمان محاسبه تقسیم بر ارزش جاری بازار سهام در تاریخ مبدا که ارزش جاری هر شرکت از ضرب تعداد سهام هر شرکت در قمت سخام آن بدست می آید وارزش جاری بازار نیز از جمع ارزش جاری شرکت های پذیرفته شده در بورس حاصل می شود . بدیهی است در مورد شاخص قیمت صنایع ، ارزش جاری هر صنعت در نظر گرفته خواهد شد . بنابراین با افزایش وکاهش ارزش جاری بازار سهام میزان شاخص نیز صعود یا نزول می کند . البته برای عدم تاثیر شاخص از تغییرات تعداد سهالم منتشره شرکت ها در فرآیند افزایش سرمایه تعدیلاتی صورت می گیرد که چگونگی آن در متون تخصصی برای علاقه مندان توضیح داده شده است . [SUB]شاخص کل قیمت ([/SUB][SUB]TEPIX[/SUB][SUB])[/SUB] بورس تهران از فروردین ماه 1369 اقدام به محاسبه وانتشار شاخص قیمت خود بانام TEPIXنموده است این شاخص 52 شرکت که در آن زمان کل شرکت های پذیرفته شده در بورس را شامل می شدند ، در بر می گرفت . شاخص مزبور با استفاده از فرمول زیر محاسبه می گردد: قیمت شرکت Iام در زمان T تعداد سهام منتشره شرکت Iام در زمان T عدد پایه در زمان T که در زمان مبدا برابر N: تعداد شرکت های مشول شاخص شاخص قیمت بورس تهران تمامی شرکت های پذیرفته شده در بورس را در بر می گیرد ودر صورتی که نماد شرکتی بسته باشد یا برای مدتی معامله نشود ، قیمت آخرین معامله آن در شاخص لحاظ می گردد . همان گونه که از فرمول مشخص است ، تعداد سهام منتشره شرکت ها معیار وزن دهی در شاخص مزبور است که این امر منجر به تاثیر بیشتر شرکتهای بزرگ در شاخص می شود . [SUB]تعدیل پایه شاخص[/SUB] شاخص قیمت نمایانگر روند عمومی قیمت در میان شرکت های مورد بررسی است وباید از تغییرات قیمت ونه پارامترهای دیگر متاثر شود . توجه به فرمول شاخص نشان می دهد که در محاسبه آن افزون بر قیمت ، میزان سهام منتشره نیز تاثیر گذارند . از این رو شاخص باید در صورت تغییرات سهام منتشره که معمولا از افزایش سرمایه (از محل آورده نقدی )، ناشی می شود به گونه ای تعدیل شوند که تغییرات مزبور شاخص را متاثر نسازند . این تعدیلات در مخرج کسر رخ می دهد وبا روش زیر صورت می گیرد : 1)فرض کنید که قیمت در زمانt وبا استفاده از فرمول زیر به میزان محاسبه شده است . 2)حال یک یا چند شرکت دز زمان t+1 اقدام به افزایش سرمایه (از محل آورده نقدی ) کرده اند . با فرض ثابت ماند قیمت ها وضریب سهام شناور آزاد میزان به تغییر می کند . 3)حال مخرج کسر به گونه ای تعدیل می شود که مقدار شاخص مجددا برابر گردد. با جایگذاری میزان در مخرج کسر ، مقدار شاخص مجددا برابر خواهد شد. به طور معمول موارد زیر موجب تعدیل پایه شاخص می گردند : 1. افزایش سرمایه شرکت ها از محل آورده نقدی 2.افزایش تعداد شرکت های مشمول شاخص 3.کاهش تعداد شرکت های مشمول شاخص 4.تجزیه شرکت ها 5.ادغام شرکت ها 6.پرداخت سود نقدی (تنها برای تعدیل پایه شاخص درآمد کل ) [SUB]شاخص قیمت وبازده نقدی ([/SUB][SUB]TEDPIX[/SUB][SUB])[/SUB] شاخص قیمت وبازده نقدی یا همان شاخص درآمد کل با نماد TEDPIXاز فروردین 1377 در بورس تهران محاسبه ومنتشر شده است . تغییرات این شاخص نشانگر بازده کل بورس است واز تغییرات قیمت وبازده نقدی پرداختی ،متاثر می شود . این شاخص کلیه شرکت های پذیرفته شده در بورس را در بر دارد وشیوه وزن دهی ومحاسبه آن همانند شاخص کل قیمت (TEPIX) است وتنها تفاوت میان آن دو در شیوئه تعدیل آن ها است . شاخص قیمت وبازده نقدی بورس تهران با فرمول زیر محاسبه می شود . که پایه شاخص قیمت وبازده نقدی در زمان t که در زمان مبدا بوده است . [SUB]شاخص بازده نقدی [/SUB][SUB]TEDIX[/SUB] این شاخص بیانگر سطح عمومی بازده نقدی پرداختی شرکت ها است ومقدار آن از تقسیم پایه شاخص کل قیمت بر پایه شاخص قیمت وبازده نقدی بدست می آید مباحث نظری در بازار سرمایه دو تئوری مهم در این زمینه وجود دارد یکی قیمت گذاری دارائی های سرمایه ای ودیگری قیمت گذاری آربیتراژ که به طور خلاصه به بیان این دو می پردازیم . به دلیل انکه افراد در سبد داراییهای مالی خود ترکیب های مختلفی از پول نقد ، سهام ، سپرده بانکی ، اوراق قرضه ،طلا وارز نگهداری می کنند،تغییرات در حجم پول ، نرخ ارز ، نرخ تورم ونرخ بهره بانکی ، تقاضای افراد برای نگهداری هر یک از دارایی های مزبور از جمله تقاضا برای سهام را تحت تاثیر قرار می دهد واین موضوع نیز به نوبه خود بر قیمت سهام اثر گذار است . اساس وپایه مدل قیمت گذاری دارائی های سرمایه ای برگرفته از مدل انتخاب پرتفوی میانگین- واریانس مارکوویتز است . ماکویتز ریسک وبازده را با استفاده از واریانس ومیانگین بازده شناسایی کرد ومفهوم مرز کارایی(خطی که مماس بر مجموعه ای از فرصت های سرمایه گذاری است به طوریکه بیشترین بازده را با کمترین ریسک ، در بر بگیرد ) را ارائه داد . مرز کارائی مارکوویتز پرتفوی های ریسکی را که از لحاظ ریسک وبازده ، بهترین توازن را دارند ، نشان میدهد . مدل انتخاب پرتفوی مارکوویتز ، تنها برروی انتخاب دارایی های ریسکی متمرکز شده است . پویایی دارایی بدون ریسک در هدایت تئوری پرتوی به سمت تئوری سرمایه ومدل قیمت گذاری دارایی های سرمایه ای کمک نموده 0است . این کار به شارپ نسبت داده می شود شارپ برای ساده سازی جنبه های محاسباتی تئوری پرتفوی ، مدل تک عاملی را استخراج کرد که به نام مدل بازار نیز معروف است . بر اساس مدل ویلیام شارپ ، عوامل موثر بر شاخص قیمت سهام را می توان در دودسته کلی طبقه بندی کرد 1-عوامل داخلی : در بر دارنده آن دسته عوامل موثر بوده که در ارتباط با عملیات شرکت وتصمیم های گرفته شده در شرکت است . 2-عوامل بیرونی(کلان ): در بر دارنده آن دسته عوامل موثر است که در خارج از اختیارات مدیرت شدکت بوده وبه گونه ای فعالیت شرکت را تحت تاثیر قرار می دهند . این عوامل را می توان در قالب عوامل سیاسی وعوامل اقتصادی مورد مطالعه قرار داد . عوامل اقتصادی را نیز می توان در دو گروه متغیر های حقیقی ومتغیر های پولی بررسی کرد. تئوری بازار سرمایه ، رابطه تعادلی بین بازده مورد انتظار وریسک پرتفوی های کارا را جستجو می کند. تئوری قیمت گذاری آربیتراژ به طور معمول به عنوان یک جانشین برتر برای سایر مدل های قیمت گذاری دارایی محسوب می شود . فرض اساسی مدل مذکور ، امکان شناسایی متغیر ها وطراحی مدل چند متغیره برای تعیین بازده سهام است ، به نحوی که متغیرهای شناسایی متغیرها وطراحی مدل چند متغیره برای تعیین بازده سهام ارتباط داشده باشند . آربیتراژ نوع متغیرهای اقتصادی را شناسایی نمی نماید اما امکان شناسایی بیش از یک عامل برای توضیح ریسک سیستماتیک را فراهم می نماید . در تئوری آربیتراژ ، سرمایه گذار فرصتی برای افزایش بازده پرتفوی خود –بدون ریسک آن – پیدا می کند در این مدل ، فرض برآن است که سرمایه گذاران ثروت بیشتر را به ثروت کمتر ترجیح می دهند ، ریسک گریزند ، انتظارات مشابهی دارند ودر بازارها باسرمایه کامل فعالیت می کنند . تلاش اصلی در این تحقیق ، بررسی رابطه بین متعیرهای کلان اقتصادی وقیمت سهام است . قیمت سهام( (p[SUB]b[/SUB] می تواند به عنوان جریان نقدی آتی تنزیل شده ، در نظر گرفته شود . این رابطه می تواند به صورت زیر بیان شود : E=ارزش مورد انتظار R=پرداخت نقدی در پایان دوره مورد انتظار روشن است هرمتغیر اقتصادی که بر جریان نقدی مورد انتظار یا نرخ تنزیل تاهیر بگذارد ، بر قیمت سهام نیز تاثیر خواهد کذاشت . اعتقاد بر این است که قیمتهای سهام توسط برخی از متغیرهای کلان اقتصادی مانند نرخهای بهره، ارز، و تورم تعیین میشوند. چندین تحقیق انجام شد تا اثر نیروهای اقتصادی را بر بازدههای سهام در کشورهای مختلف نشان دهند. برای مثال، تئوری قیمت گذاری آربیتراژ توسط راس (1976) چن و همکاران (1986) برای تشریح تاثیر برخی از متغیرهای کلان اقتصادی بر روی بازدههای سهام در بازارهای سرمایه کشور آمریکا، مورد استفاده قرار گرفت. یافتههای آنان نشان داد که تولیدات صنعتی، تغییرات در صرف ریسک و تغییرات در ساختار دورهای، رابطهی مثبتی با بازدههای مورد انتظارسهام، داشتند. این در حالی بود که رابطهی نرخ تورم پیش بینی شده و پیش بینی نشده، با بازدههای سهام مورد انتظار، به طورمعنی داری منفی است. استیفن راس (1976)، نظریهی قیمتگذاری آربیتراژ را به عنوان جانشینی برای مدل قیمت گذاری داراییهای سرمایهای ارائه کرد. مدل قیمتگذاری داراییهای سرمایهای، پردازش خود را با این نکته آغاز میکند که چگونه سرمایهگذاران میتوانند یک "سبد سرمایهگذاری کارا" بوجود آورند. اما، نظریه قیمتگذاری آربیتراژی از منظری کاملاً متفاوت به موضوع ریسک و اندازهگیری آن نگاه میکند و به دنبال سبدهای کارای سرمایهگذاری نیست، بلکه بر این مبنا استوار است که قیمتهای سهام هم چنان که سهامداران در جستجوی سودهای آربیتراژی هستند، تعدیل میشوند. زمانی که سودهای آربیتراژی از بین میرود، میگویند قیمتهای سهام در حالت تعادل قرار دارد. تعریف کارایی بازار در این نظریه به معنی نبود موقعیت آربیتراژی است. مفهوم اساسی در نظریهی قیمتگذاری آربیتراژ، "قانون وجود یک قیمت" است; یعنی دو دارایی که در ریسک و بازده مشابه هستند، نمیتوانند به قیمتهای متفاوت فروخته شوند. وقتی که مدل قیمتگذاری داراییهای سرمایهای تحلیل میشد، در واقع نسخهی ساده شدهیی از نظریهی قیمت گذاری آربیتراژ بود که فرض میکرد تنها یک عامل سیستماتیک، بازدهی اوراق را تحت تاثیر قرار میدهد. حامیان نظریهی قیمتگذاری آربیتراژ بیان میکنند که این مدل دو مزیت عمده نسبت به مدل قیمتگذاری داراییهای سرمایهای دارد. اول این که نظریهی قیمتگذاری آربیتراژ مفروضاتی را دربارهی ترجیحات سرمایهگذار نسبت به ریسک و بازدهی مطرح میسازد که برخی ادعا میکنند دارای محدودیت کمتری است. دوم، معتقدند که این مدل میتواند به صورت تجربی، معتبر باشد. مسئلهی اصلی در نظریهی قیمتگذاری آربیتراژ تشخیص عوامل اثر گذار و تمایز تغییرات پیش بینی شده از تغییرات پیش بینی نشده در اندازهگیری حساسیت هاست. پون و تیلور (1991)، مشابه تحقیق چن و همکاران (1986) را در بازار انگلستان انجام دادند. نتایج تحقیق آنان نشان داد که متغیرهای کلان اقتصادی بر بازدههای سهام در انگلستان اثر ندارند. این نتیجهگیری بر خلاف یافتههای چن در بازار سهام آمریکا بود. پون و تیلور معتقدند دلیل نتیجهگیری متفاوت آنان این است که یا عاملهای کلان اقتصادی دیگری بر بازدههای سهام انگلستان اثرگذار بودهاند و یا این که روش تحقیق استفاده شده توسط چن و همکاران ناکارآمد بوده است. تورم نیز به عنوان یکی از مهمترین متغیرهای اقتصادی اثر گذار بر قیمت سهام، از دیر باز مورد توجه بوده است. رابطهی میان تورم و بازدههای سهام از جمله مباحث جدال برانگیز میان محققان است. تعادل در بازار بر اساس ارزشهای اسمی پدید نمیآید و سرمایهگذاران تورم را به عنوان یکی از مهمترین متغیرهای کلان اقتصادی اثر گذار در تصمیمگیری برای یک سرمایهگذاری در نظر میگیرند. این طور بیان می کنند که بازدهی واقعی یک سهم برابر است با اختلاف بازدهی سهم بر اساس ارزش سهمی از تورم در دورهی سرمایهگذاری . اگر تورم به خوبی قابل پیش بینی شدن باشد، سرمایهگذاران به سادگی درصد ی را به عنوان تورم به بازدهی مورد انتظار خود میافزایند و بازار به حالت تعادل میرسد. بنابراین، تا زمانی که تورم قابل پیش بینی است دیگر یک سرچشمهی ناپایداری و بی اطمینانی وجود ندارد و میتوان ریسک سهم را با ریسک سیستماتیک(ریسک بازار که ناشی از شرایط محیطی بوده ومدیریت شرکت کنترلی بر روی آن ندارد) و غیر سیستماتیک و بدون توجه به این که این ریسک ها بر اساس ارزشهای واقعی برآورد شدهاند یا بر اساس ارزش اسمی، بازگو کرد. اما، زمانی که تورم غیرمنتظره و غیر قابل پیش بینی باشد، شرایط متفاوت خواهد بود. در شرایط تورمی به طور متوسط سود اسمی شرکتها پس از مدت زمانی افزایش مییابد. در واقع سودآوری افزایش نیافته، بلکه سود اسمی تحت تاثیر تورم افزایش یافته است. زمانی که سود اسمی افزایش مییابد، قیمت اسمی سهام نیز افزایش خواهد یافت. اثر دیگر تورم این است که موجب کاهش ارزش ذاتی هر سهم میشود. در سالهایی که نرخ تورم بالا باشد، کیفیت سود واقعی شرکتها (سود اقتصادی) پایین میآید. علاوه بر این، شرایط تورمی باعث کاهش قدرت خرید مردم میشود. افزایش هزینههای زندگی به گونهیی خواهد بود که فرصت سرمایهگذاری و پس انداز از آنها گرفته شده و درآمدها بیشتر صرف هزینههای جاری میشوند. از سوی دیگر، کاهش سرمایهگذاری منجر به کاهش تقاضا برای سرمایهگذاری در بورس اوراق بهادار و به تبع کاهش شاخص سهام میشود. بر اساس فرضیهی فیشر (1930)، نرخ اسمی بهره مورد انتظار باید کلیه انتظارات تورمی را در خود منعکس کند تا بتوان به نرخ واقعی بهره دست یافت. نرخ واقعی توسط عواملی مانند بهرهوری سرمایه و ترجیحات زمانی مصرف کننده تعیین میشود و مستقل از تورم مورد انتظار است. در اصل فرضیهی فیشر را میتوان به هر دارایی مانند سهام عادی، دارایی واقعی و سایر اوراق مالی ریسک دار تعمیم داد. یکی از مهم ترین نظریههای موجود در زمینهی تورم، نظریه پولی است. بر اساس این نظریه، تورم منحصراً معلول افزایش نامتناسب حجم پول است. طرفداران مکتب اصالت پول معتقدند که "شرط لازم و کافی برای تورم مستمر، افزایش مستمر عرضهی پول با نرخی بیش از حاصل ضرب نرخ رشد درآمد حقیقی و کشش درآمدی تقاضای پول، است". به طور خلاصه، میتوان نظریهی پولی تورم را در قضایای چندگانه زیر خلاصه کرد: الف) تورم در بلندمدت یک پدیدهی پولی است. بدین معنا که نرخ رشد بالا و مستمر عرضهی پول باعث ایجاد تورم میشود و رشد پایین عرضهی پول سرانجام نرخ تورم را تقلیل میدهد. ب) رابطهی بین قیمتها و عرضهی پول در بلندمدت متناسب است. بدین معنا که ده درصد افزایش عرضهی پول، سطح عمومی قیمتها را ده درصد افزایش میدهد. ج) رابطهی علت معلولی از پول به قیمت است. یعنی این که تغییرات عرضهی پول علت تغییرات قیمت است و نه معلول آن. د) تراز اسمی پول "برون زا" و " کنترل پذیر" بوده و توسط مسئولین پولی تعیین میشود. به بیان دیگر، عرضهی پول به طور درون زا تابع فعالیتها و متغیرهای کلان اقتصادی نیست. نظریههای پولی خود به دو دستهی نظریهی پولی شماره یک و نظریهی پولی شماره دو تقسیم میشوند. بر اساس مکتب پولی شماره یک، تورم همیشه و همه جا یک پدیدهی پولی است که از طریق رشد سریعتر عرضهی پول نسبت به تولیدات حقیقی ایجاد میشود. افزایش در عرضهی پول در کوتاهمدت باعث افزایش تولید واقعی و اشتغال میشود، اما آثار آن در بلندمدت بر متغیرهای حقیقی مرتفع گشته و تنها نرخ تورم بلندمدت را افزایش میدهد. براساس مکتب پولی شماره دو، تنها تغییرات غیر قابل پیش بینی عرضهی پول دارای آثار حقیقی بر اقتصاد است و لذا نمیتوان از آن به عنوان یک سیاست اقتصادی منظم استفاده کرد. بر این اساس، تغییرات پیش بینی شدهی عرضهی پول تنها قیمتها را به طور متناسب تحت تاثیر قرار میدهد. این ادعا که متغیرهای اقتصادی مانند تورم، نقدینگی، نرخ ارز و ... محرک و موثر بر تغییرات قیمتهای سهام هستند، به عنوان یک تئوری، مورد پذیرش واقع شده است. به هر حال، در دههی گذشته کوششهایی برای بررسی تاثیر نیروهای اقتصادی به شکل نظری و سنجش اثرات آن به صورت تجربی، انجام شده است. رابطهی پویای بین متغیرهای اقتصاد کلان و بازدههای سهام به شکل گستردهیی مورد بررسی قرار گرفته است. مبنای تحقیقات مزبور بر این تئوری استوار است که قیمتهای سهام منعکس کنندهی ارزش فعلی جریانهای نقدی آیندهی آن سهم است (مدل ارزش فعلی). به همین دلیل، هم به جریانهای نقدی آینده و هم به نرخ بازده مورد انتظار (نرخ تنزیل) نیاز است. از این رو، متغیرهای اقتصادی هم بر جریانات نقدی آینده و هم بر نرخ بازدههای مورد انتظار اثر گذار هستند. بنابراین، میتوانند بر قیمتهای سهام اثرگذار باشند. پیشینهی تحقیق در این بخش از مقاله، پیشینه برخی از تحقیقات انجام شده درباره بررسی رابطهی عوامل اقتصادی با شاخصهای بازار سهام، ارائه شده است. محمد واعظ برزانی وهمکاران(1386) به بررسی اثرات ناشی از تغییرات پویایی منغیر های کنترل دولت بر روی متغیر های بورس اوراق بهادار ایران با اسستفاده از نظریه کنترل بهینه می پردازد . با توجه به ماهیت مدل کنترل بهینه ، بایستی متعیرهای کنترل درمدل کلان سیستمی به صورت متغیر های برونزا در نظر گرفته شوند از این رو سیستم معادلات به روش خود رگرسیون برداری VARحل نموده است برای این مدل متغر های ارزش بازاری سهام و حجم معاملات را به صورت متغیر وابسته و متغیر های نرخ ارز وحجم پول ومخارج دولت و مالیات را به عنوان متغیرهای کنترل در نظر گرفته است (1373:1-1385:4) نتایج آزمون اثر وحداکثر مقدار ویژه نشان داد که ، یک رابطهی بلندمدت وجود دارد ونشان داد که ارزش بازاری سهام با حجم مبادلات و مخارج دولت و مالیات رابطه مثبت وبا حجم پول و نزخ ارز را بطه منفی دارد.(1،ص293) خسرو پیرایی وهمکاران(1387) به بررسی تاثیر متغیر های کلان اقتصادی بر بازار بورس ایران می پردازد . بدین منظور از داده های فصلی متغیر های مختلف اقتصادی مثل تولید ناخالص داخلی ، حجم پول تورم ونرخ ارز از سال های 1370تا 1385 ااستفاده نموده است وبر اساس تئوری قیمت گذاری آربیتراژ وانجام آزمون های ریشه واحد وتشخیصی هم جمعی مدل خودتوضیح باوقفه های گسترده را بکار برده است نتایج حاکی از آن است که ارتباط شاخص قیمت سهام با تولید ناخالص داخلی وسطح عمومی قیمت ها بصورت مستقیم بوده و با حجم پول ونرخ ارز رابطه معکوس دارد(2،ص21) عزت اله عباسیان (1387)به بررسی اثر متغیر های کلان اقتصادی بر شاخص بورس اوراق بهادار تهران پرداخته است در این پژوهش اثر متغیر های کلان مثل نرخ ارز ، تراز تجاری ، تورم ، نقدیگی ونرخ بهره را بر شاخص کل بورس در سال های 1377-1384 با داده های فصلی مورد بررسی قرار داده است . روش مورد استفاده در این پژوهش روش هم جمعی ومدل های تصحیح خطا وتوابع عکس العمل ضمنی وتجزیه واریانس است . یافته ها نشان دهنده اثر مثبت نرخ ارز وتراز تجاری در بلند مدت بر بورس اوراق بهادار واثر منفی تورم ، نقدینگی ویرخ بهره است .(3،ص136) جواد جوادی (1374)برای نشان دادن تاثیر متعیر های کلان اقتصادی بر روی شاخص قیمت سهام از مدل عامل استفاده می شود که به بررسی اثر تورم ، تولیدات صنعتی ، قیمت ارز و قیمت نفت خام بر روی شاخص قیمت سهام با استفاده از داده های فصلی سالهای 1368-1372می پردازد.(4،ص70) پرویز سعیدی وعبداله امیری(1387) به بررسی رابطه تورم وقیمت سهام صنایع موجود در بورس اوراق بهادار تهران می پردازد در این پژوهش نیز به منظور بررسی رابطه ی تورم وقیمت سهام شرکت های پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران در دوره ی زمانی هفت ساله 1380-1386 می پردازد واز آزمون های کولموگروف-اسمیرنوف ، آزمون F ، مدل رگرسیون خطی ومدل همبستگی پیرسون استفاده شده است .نتایج مبین این است که تورم با قیمت سهام وشاخص قیمت سهام شرکت های پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران ، رابطه معنی دار ومعکوس وبا شاخص کل قیمت بورس تهران ، رابطه ی معنی دار ومستقیم دارد . (5،ص63) مجید صامتی ومهناز مرادیان تهرانی(1386) به بررسی ارتباط میان ارزش شرکت با نرخ تورم با استفاده از شاخص Q توبین در بورس اوراق بهادار تهران طی دوره ی 1373-1383می پردازد هدف اودر این تحقیق بررسی رابطه میان ارزش شرکت برمبنای شاخص Q توبین ونرخ تورم برای شرکت های فعال در بورس اوراق بهادار تهران طی دوره 1373-1383 است . علی رغم عدم وجود رابطه معنا دار بینQ توبین ونرخ تورم بر اساس آزمون همبستگی پیرسون ، این ارتباط برای هشت شرکت رد نشده است . نتایج آزمون رگرسیون کل دوره نشان دهنده ی عدم معنی داری نرخ تورم بر ارزش کلیه شرکت ها بوده است . در حالی که بررسی ارتباط بین این نرخ با ارزش تک تک شرکت ها نشان دهنده ی تاثیر گذاری نرخ تورم بر ارزش ده شرکت بوده است .(6،ص60) فخر الدین فخر حسینی و علی شهابی(86) به بررسی اثر توسعه ی بازار بورس بر رشد اقتصادی در ایران پرداخته با بررسی های انجام شده در این تحقیق مشخص گردید که متغیر اندازه ی بازار سهام علیت گرانجری نرخ رشد اقتصادی نمی باشد ومتغیر نسبت نقدینگی با نرخ رشد اقتصادی رابطه ی علی دارد که از طرف نسبت نقدینگی به رشد اقتصادی است . از این رو می توان گفت که گسترش بازار سهام می تواند رشد بیشتدر را به همراه داشته باشد . اما با توجه به عدم وجود رابطه ی علی بین رشد اقتصادی وبازار سهام نمی توان در این مورد نتیجه گیری کرد . (7،ص81) محمد برازنده (1376)، با استفاده از اطلاعات متغیرهای شاخص قیمت سهام بورس اوراق بهادار تهران و متغیرهایی مانند نرخ ارز، شاخص قیمت وسایط نقلیه و شاخص قیمت مسکن برای دورهی زمانی 1369 لغایت 1376 به بررسی تاثیر متغیرهای کلان اقتصادی بر شاخص قیمت سهام پرداخت. او برای تجزیه و تحلیل دادههای خود از روش خود توضیح برداری استفاده کرد و نتایج تحقیق وی نشان داد که سهم متغیرهای یاد شده در تغییرات شاخص قیمت سهام اندک است. این نتیجه بیانگر این است که وجود اختلالها و نوسانات مربوط به بازارهای وسایط نقلیه و ارز به صورت قوی قابل تسری به بازار سهام نیست. حسن قالیباف اصل (1381) در مطالعهی خود به بررسی رابطهی بازده سهام بورس اوراق بهادار تهران و نرخ ارز برای دورهی زمانی 1375 تا 1380 پرداخت. متغیرهای بازده (ناشی از تغییر شاخص قیمت سهام شرکتها)، درصد تغییرات نرخ ارز و بازده سهام شاخص بازار به صورت شش ماهه انتخاب شده بودند. نتایج مطالعهی وی نشان داد که درصد تغییرات نرخ ارز اثر منفی بر روی بازده سهام دارد اما، درصد تغییرات نرخ ارز با یک وقفه زمانی اثر مثبت بر بازده سهام شرکتها دارد. مصطفی کریم زاده (1385) به بررسی رابطهی بلندمدت شاخص قیمت سهام بورس اوراق بهادار تهران با متغیرهای کلان پولی پرداخت و برای رسیدن به این هدف از دادههای ماهانه سالهای 1369 تا 1381 برای متغیرهای شاخص قیمت سهام بورس، نقدینگی، نرخ ارز، و نرخ سود واقعی بانکی استفاده کرد. او برای برآورد اقتصادسنجی معادله از روش خود توضیح برداری با وقفه های گسترده استفاده کرد. نتیجه برآورد نشان داد که یک بردار همجمعی بین شاخص قیمت سهام بورس و متغیرهای کلان پولی وجود دارد. رابطهی بلندمدت برآورد شده تاثیر مثبت معنی دار نقدینگی و تاثیر منفی معنادار نرخ ارز و نرخ سود واقعی بانکی بر شاخص قیمت سهام بورس را نشان میدهد. کریستوفرگان و همکاران (2006)، اثرات متقابل بین شاخص سهام نیوزلند و یک مجموعهی هفت گانه از متغیرهای کلان اقتصادی را برای دادههای ماهانه از ژانویه 1990 لغایت ژانویه 2003، و با استفاده از آزمونهای همجمی آزمون کردند. متغیرهای اقتصادی استفاده شده شامل نرخ تورم، نرخ ارز، تولید ناخالص داخلی، عرضهی پول، نرخ بهرهی بلندمدت، نرخ بهره کوتاهمدت و قیمت خرده فروشی نفت محلی بود. نتایج آزمون همجمعی یوهانسون نشان داد که بین شاخص قیمت سهم نیوزلند و متغیرهای اقتصادی مورد آزمون، یک رابطهی بلندمدت وجود دارد. نتایج آزمون علیت گرنجری نیز نشان داد که شاخص قیمت سهام نیوزلند علیت گرنجری برای تغییرات در متغیرهای اقتصادی نیست. علت آن کوچک بودن بازار سهام نیوزلند در مقایسه با بازارهای سهام کشورهای توسعه یافته است. دارات (1990) تاثیر سیاستهای مالی و پولی را بر بازده سهام در بازار سهام کشور کانادا مورد آزمون قرار داد و نتیجه گرفت که متغیرهای کلان اقتصادی مانند کسری بودجه، نرخهای اوراق قرضهی بلندمدت، نوسان نرخ بهره و تولیدات صنعتی، بازدههای سهم را تعیین می کنند. کان وشن (1999) آزمونهای علیت گرانجر و همجمعی انگل- گرانجر را به واسطهی مدل تصحیح خطای برداری به کار گرفتند و دریافتند که بازار سهام کره با متغیرهای اقتصادی از قبیل شاخص تولید، نرخ ارز، موازنه تجاری و عرضهی پول همجمع هستند. به هر حال، با استفاده از آزمون علیت گرانجر برای متغیرهای اقتصاد کلان و شاخص سهام بازار کره، محققان دریافتند که شاخص سهام کره مقدم بر متغیرهای اقتصادی نیست. الگوی پژوهش وداده های آماری متغيرها و فرضيههای تحقيق در این تحقیق، چهار متغیر کلان اقتصادی به عنوان متغیرهای مستقل و لگاریتم شاخص قیمت کل سهام به عنوان متغیر وابسته، انتخاب شده است. در جدول زیر هر یک از متغیرها به همراه علامت اختصاری آن تعریف شده است:
لگاریتم نرخ حقیقی سود سپرده بلند مدت بانکی lnr دادههای مربوط به هر یک از متغیرهای تحقیق به صورت فصلی از سایت بانک مرکزی، نماگرهای اقتصادی و نماگرهای بورس استخراج گردیده است. هدف تحقیق بررسی رابطهی بین متغیرهای کلان اقتصادی از قبیل نرخ تورم، نرخ ارز، لگاریتم نقدینگی و درآمد نفتی با لگاریتم شاخص قیمت سهام است، در ادامه فرضيههای تحقيق و مبانی نظری آنها به طور فشرده تشریح میشود: نرخ تورم در شرایط تورمی به طور متوسط سود اسمی شرکتها پس از مدت زمانی، به دلیل کاهش ارزش پول، افزایش مییابد. بنابراین، افزایش نرخ تورم، سود تقسیمی و به تبع آن شاخص بازده نقدی سهامرا افزایش میدهد. از این رو بین افزایش نرخ تورم، و شاخص بازده کل سهام، یک رابطهی مثبت، مورد انتظار است. نرخ ارز نقش ارز در نظام های اقتصادی، به خصوص در کشورهای توسعه نیافته انکار ناپذیر است. علت آن نیز روشن است، کشورهای توسعه نیافته در اغلب بخشهای اقتصادی خود به کشورهای صنعتی وابسته هستند و برای واردات نیازمند ارز بیشتری هستند. بیشتر بنگاههای تولیدی برای خرید مواد اولیه، فنآوری و ماشینآلات اقدام به واردات میکنند. اگر در اثر تغییر و تحولات اقتصادی و عوامل متعدد دیگر تاثیر گذار، نرخ ارز افزایش یابد، بنگاههای اقتصادی مجبور به پرداخت مبالغ بیشتری وجه بابت واردات میشوند. افزایش نرخ ارز از یک سو باعث افزایش میزان بدهی، و از سوی دیگر باعث افزایش بهای تمام شدهی تولیدات و خدمات ارائه شده توسط این شرکتها میشود. افزایش بدهی کمبود نقدینگی را به همراه دارد و کمبود نقدینگی بنگاههای اقتصادی اثر منفی بر توزیع سود و شاخص بازده سهام دارد. نرخ رشد نقدینگی بر اساس نظریهی پولی تورم، افزایش مستمر حجم نقدینگی با نرخی بیش از حاصل ضرب نرخ رشد درآمد حقیقی و کشش درآمدی تقاضا برای پول، شرط لازم و کافی برای تورم مستمر به شمار میآید. بنابراین، به طور عمده افزایش حجم نقدینگی منجر به افزایش تقاضا و هزینههای جاری میشود. تحقیقات انجام شده در زمینهی نظریه پولی تورم در ایران نشان داده است که افزایش نقدینگی در جامعه همراه و همگام با افزایش تولید ناخالص داخلی نیست و عامل تشدید کنندهی تورم به شمار میآید. بنابراین، انتظار میرود که رابطهی بین لگاریتم نقدینگی و شاخص بازده سهام، مانند فرضیه اول تحقیق، یک رابطهی مثبت باشد. 4-4) درآمد نفتی اگر چه افزایش قیمت نفت باعث افزایش تولید ناخالص ملی برای کشورهای صادر کنندهی نفت میشود اما، باید در نظر داشت که مصرف کنندهی نهایی محصولات و مشتقات نفتی، به طور عمده کشورهای در حال توسعه هستند. به دلیل این که کشورهای صادر کنندهی نفت اغلب خود به دلیل عدم توانایی و نداشتن فنآوری لازم برای فرآوری نفت خام، وارد کنندهی محصولات و مشتقات نفتی هستند، بنابراین افزایش قیمت نفت باعث افزایش بهای تمام شدهی محصولات تولید شده توسط کشورهای صنعتی میشود که این خود منجر به افزایش ارزش ریالی واردات کشورهای در حال توسعه میشود. با توجه به این که ایران نیز از جملهی این کشورها به شمار میآید، بنابراین، این انتظار وجود دارد که رابطهی بین افزایش درآمد نفتی با افزایش شاخص بازده سهام یک رابطهی عکس باشد. نرخ سود واقعی بانکی سرمایه گذاران به دنبال سبد کارای سرمایه گذاری هستند . از این رو سبد دارایی های خود را از ترکیبات مختلفی مانند پول نقد ، سهام ، سپرده بانکی ، اوراق قرضه و.... پرمی کنند باتوجه به تجربیات بدست آمده از نتایج بازدهی سرمایه گذاری در بازار سهام ایران وریسکی بودن آن ، سرمایه گذاران بازده دریافتی ناشی از سرمایه گذاری در بازار سهام را در قبال مخاطره آن کافی نمی دانند . از سوی دیگر ، وجود نرخ های سود سپرده بلند مدت بانکی بدون ریسک در ایران ، باعث شده است که این متغیر کلان اقتصادی به عنوان یک رقیب برای سرمایه گذاری در بازار سهام در آید . برای واقعی سازی نرخ سود سپزده بانکی ، نرخ تورم از نرخ اسمی سود بانکی کسر شده است .از این رو ، انتظار می رود که افزایش در نرخ سود واقعی بانکی ، با شاخص کل قیمت سهام ، رابطه ی منفی داشته باشد . 5) قلمرو زمانی و مکانی تحقیق با توجه به اين كه دادههاي مربوط به شاخص بازده کل از فروردین ماه 1377 در بورس تهران محاسبه و منتشر شده است، لذا قلمرو زماني مربوط به بررسي رابطهي متغيرهاي اقتصادي با شاخص بازده سهام ، سه ماهه اول سال 1377 تا پايان سه ماه چهارم سال 1386 (كه در آن اطلاعات به صورت فصلي در نظر گرفته شده است) را در بر ميگيرد. قلمرو مكاني در این تحقیق، شامل تمامی شرکتهای فعال در بورس اوراق بهادار تهران در دورهی مورد آزمون است. شرکتهای فعال در بورس شرکتهایی هستند که قیمت آنها در شاخص بازده نقدی سهاممحاسبه شده توسط بورس اثر گذار بودهاند. چنانچه در طی سالهای مورد آزمون، شرکتهایی از تابلوی بورس خارج شده باشند، شاخصهای محاسبه شده توسط بورس از این بابت تعدیل شده است. 6) روش تحقيق 1-6) آزمون ريشه واحد ديكي فولر تعميم يافته با توجه به این که معمولاً سریهای زمانی در بررسیهای اقتصاد کلان ناپایا هستند و ناپایایی آنها امکان بروز رگرسیون کاذب در مطالعات تجربی را فراهم میآورد، از اين رو پايايي متغيرها با استفاده از آزمون ریشه واحد ديكي فولر تعميم يافته مورد آزمون قرار گرفته است. خلاصهي نتایج آزمون ریشه واحد دیکی فولر تعميم يافته در جدول (1) نشان داده شده است. نتایج حاکی از این است که متغیر نرخ رشد نقدینگی، در سطح و سایر متغیرها در تفاضل مرتبه اول پایا هستند. برای انتخاب وقفه بهینه، از معیار شوارتز- بیزن استفاده گردیده است. جدول (1)، خلاصهی نتايج حاصل از آزمون ريشه واحد ديكي فولر تعميم يافته
2-6) آزمون فرضیهها از طریق روش خودرگرسیون برداری با وقفههای توزیعی به دلیل این که هدف تحقیق بررسی رابطهی بلندمدت بین متغیرهای کلان اقتصادی و شاخص بازده نقدی سهاماست، و همچنین با توجه به متفاوت بودن درجهی جمعی متغیرها، از این رو با استفاده از نرم افزار Microfit 4 و معیار شوارتز- بیزن، بهترین مدل با وقفه مناسب به وسیله روش (ARDL)، برآورد شده است. معیار شوارتز- بیزن در تعداد وقفهها صرفه جویی میکند. در نتیجه، تخمین از درجه آزادی بیشتری برخوردار خواهد بود . نتايج حاصل از برآورد مدل، به شرح جدول شماره (2) است. جدول (2)، ضرایب الگوی مدل تصریح شده
کمیت عددی در پایین جدول (2)، نشان دهنده عدم خود همبستگی در بین متغیرهای مدل، عدم خطای تصریح مدل و عدم واریانس ناهمسانی در مدل است. کمیت محاسباتی آمارهی F در سطح معنی داری 5 درصد نیز نشان میدهد که کل معادله رگرسیون از نظر آماری رد نمیشود. علاوه براین، قدرت توضیح دهندگی مدل 99/ است. قبل از برآورد ضرايب بلندمدت توسط روش (ARDL)، برای اطمينان از وجود رابطهي بلندمدت میان متغيرهاي اقتصادی و لگاریتم شاخص قیمت سهام، لازم است آزمون همجمعي صورت پذيرد. برای انجام این آزمون، مجموع ضرایب با وقفه متغیر وابسته ((1-)LNPB)، از عدد یک کسر شده و بر مجموع انحراف معیار آن به شرح زیر تقسیم شده است: با توجه به این که قدرمطلق t بدست آمده از قدرمطلق مقادیر بحرانی ارائه شده توسط بنرجی، دولا و مستر (3.9-) بزرگتر است، بنابراین فرضیه صفر مبنی بر عدم وجود رابطه بلندمدت با اطمینان 95درصد، رد میشود. نتیجه این که بین متغیرهای کلان اقتصادی و لگاریتم شاخص قیمت کل سهام، یک رابطهی بلندمدت وجود دارد. بر این اساس، مدل بلندمدت با استفاده از روش (ARDL)، تخمین زده شد که خلاصه نتایج آن در جدول شماره (3)، ارائه شده است: جدول (3)، الگوی بلندمدت ARDL
با توجه به آماره t محاسباتی جدول (3)، ضریب متغیرهای نرخ ارز، درآمد نفتی، نرخ تورم و روند زمانی در سطح اطمینان نود درصد معنادار هستند. معناداری ضریب لگاریتم نقدینگی در سطح اطمینان نود وپنج درصد رد میشود اما در سطح اطمینان نود درصد تایید می شود. در رابطهي بلندمدت مزبور متغیرهاي نرخ ارز و درآمد نفتی رابطهی منفی و متغير نرخ تورم با لگاریتم شاخص قیمت کل سهام رابطهی مثبت دارند. تفسير کمیت عددی ضرایب اين است که اگر در بلندمدت متغیرهای نرخ ارز و درآمد نفتی، یکصد واحد افزایش يابند، به ترتیب 8 و 3 درصد، لگاریتم شاخص قیمت کل سهام كاهش میيابد. همچنين، گذشت زمان و افزایش نرخ تورم تاثیر مثبتی بر افزایش نرخ رشد شاخص بازده کل دارند. در مورد رابطه منفی شاخص قیمت سهام وحجم نقدینگی می توان گفت به طور کلی تاثیر گذاری پول از دو بعد بر شاخص قیمت سهام حائز اهمیت است . اول اینکه به عنوان متغیر کلان اقتصادی عامل تاثیر گذار است ودیگر آنکه ، به عنوان یک دارایی در سبد دارایی های سرمایه گذار در بازار مالی مورد توجه قرار می گیرد . نتایج برآورد حاکی از وجود ارتباطی منفی بین حجم پول وشاخص قیمت سهام می باشد . با عنایت به ابعاد تاثیر گذاری نقدینگی بر شاخص قیمت سهام ، از دو جنبه می توان به تحلیب این ارتباط پرداخت : نخست آنکه ، اعلام سیاست انبساطی پولی در ااقتصاد ایران دارای اثر روانی منفی بر روی شکل گیری انتظارات ومیل به سرمایه گذاری است ولذا می تواند زمینه افت شاخص قیمت سهام در بورس را فراهم سازد در حالت خاص اگز افزایش حجم پول ناشی از کسری بودجه دولت باشد می تواند اثر منفی بر رفتار قیمت سهم داشته باشد . از جنبه دیگر ، با فرض تعادل بازار پول ونگهداری بخشی از حجم پول به عنوان یک دارایی در سبد دارایی ها می توان گفت که فرد یا بنگاه با ایجاد تنوع در ترکیب نگهدار ی دارایی ها سعی در حداکثر کردن بازدهی دارایی های خود دارد ولذا با توجه به اثر جانشینی دو دارایی پول وسهام در سبد دارایی های اشخاص اگر حجم نقدینگی افزایش یابد ، سبد سهام کاهش می یابد . باکم شدن تقاضای سهام ودر صورت تغییر نکردن عرضه آن ، قیمت سهام کاهش خواهد یافت . در تحلیل رابطه معکوس نرخ ارز وقیمت سهام می توان گفت با توجه به اینکه بسیاری از فعالان اقتصادی در کشور جهت تامین مواد اولیه ، خرید ماشین آلات وانتقال تکنولوژی مورد نیاز ، نیازمند واردات از کشور های دیگر می باشند ، در نتیجه با تقاضای ارز مواجه بوده وبنابراین تغییرات نرخ ارز نیز باعث تحت تاثیر قرار گرفتن روند تولیدی شرکت آنها می شود . به عنوان مثال ، افزایش نرخ ارز با عث افزایش حجم سرمایه در گردش شده تابتوانند همان سطح قبلی تولید حفظ شود یا فعالیت کاهش یابد ، در این صورت ، علاوه بر افزایش قیمت مواد اولیه وسایر موارد مورد نیاز شرکتها از خارج ، هزینه بهره نیز افزایش پیدا می کند که باعث کاهش سود این شرکت ها ودر نتیجه شاهد کاهش قیمت سهام این شرکتها خواهیم بود . علاوه بر این ، از دیدگاه نگهداری ارز به صورت یک دارایی جانشین در سبد دارایی می توان گفت ارز خارجی می تواند به عنوان یک دارایی جانشین برای سایر دارایی های از جمله سهام مطرح باشد . افزایش نرخ ارز به معنا ی کاهش ارزش پول ملی است وممکن است افراد پول خارجی را به خاطر سود آوری به جای سایر دارایی ها از جمله سهام جایگزین کنند . کاهش تقاضای سهام و جایگزینی آن با ارز خارجی می تواند بافرض ثابت بودن سایر شرایط ، منجر به کاهش قیمت سهام گردد . در مورد رابطه مثبت بین سطح عمومی قیمتها باشاخص قیمت سهام ، میتوان گفت افزایش سطح عمومی قیمت ها از طریق افزایش ارزش دارایی ها ونهاده های تولیدی شرکتها ومؤسسات اقتصادی ، افزایش قیمت سهام را به دنبال خواهد داشت . از دلایلی که میتوان برای توجیه اثرگذاری مثبت روند زمانی بر شاخص بازده نقدی سهامبرشمرد، این است که معمولاً سیاستهای تقسیم سود شرکتهای بورسی با گذر زمان افزایش مییابند. پس از برآورد مدل بلندمدت، الگوی تصحیح خطای مرتبط با آن نیز ارائه شده است. خلاصهی نتایج مربوط به الگوی تصحیح خطا، به شرح جدول (4) است. جدول (4)، ساختار پویای کوتاه مدت
در جدول مزبور، D نشان دهنده تفاضل مرتبه اول متغيرهاست. همان طور كه ملاحظه ميشود، به جز ضرايب تفاضل مرتبه اول و دوم متغير توضيحي لگاریتم نقدینگی و تفاضل مرتبه اول نرخ ارز، نرخ تورم و درآمد نفتی، دیگر ضرایب مدل با توجه به احتمال كميت آماري t مربوط، در سطح اطمينان نودوپنج درصد، معني دار هستند. آنچه كه در معادلهی کوتاهمدت (ECM) مورد توجه و داراي اهميت اساسي است، ضريب (1-)ECM است كه نشان دهندهی سرعت تعديل فرآيند عدم تعادل کوتاهمدت به سمت تعادل بلندمدت است. همان گونه كه در جدول شماره (4) مشخص است، ضريب برآوردي (1-)ECM در حدود 3/0- است كه حاکی از سرعت نسبتاً زیاد رفع عدم تعادل کوتاهمدت به سمت تعادل بلندمدت است و نشان ميدهد در هر دوره 3/.0 از عدم تعادلهاي شاخص بازده نقدی سهامبورس برطرف ميشود. 7) نتيجه گيري به دلیل این که افراد در سبد داراییهای مالی خود ترکیبهای مختلفی از پول نقد، سهام، سپرده بانکی، اوراق قرضه، طلا و ارز نگهداری میکنند، تغییرات در حجم پول، نرخ ارز، نرخ تورم و نرخ بهره بانکی، تقاضای افراد برای نگهداری هر یک از داراییهای مزبور از جمله تقاضا برای سهام را تحت تاثیر قرار میدهد و این موضوع نیز به نوبهی خود بر شاخصهای سهام اثر گذار است. اعتقاد بر اين است كه قيمتهاي سهام توسط برخي از متغيرهاي كلان اقتصادي بنيادين مانند نرخ تورم، نرخ ارز، نرخ بهره و حجم نقدينگي، تعيين میشوند. در این تحقیق برای برآورد مدل اقتصاد سنجي و برآورد رابطهی بلندمدت، از روش ARDL استفاده شده است. نتايج آزمون همجمعي حاكي از وجود رابطهي بلندمدت بين متغيرهاي تورم، نرخ ارز، نرخ رشد نقدينگي و درآمد نفتي با لگاریتم شاخص قیمت کل سهام است. از اين رو، با استفاده از روش ARDL رابطهي بلندمدت برآورد شد. همان طور که انتظار میرفت، در بلندمدت و در شرایط تورمی، به طور متوسط سود اسمی شرکتها، به دلیل کاهش ارزش پول، افزایش مییابد. بنابراین، افزایش نرخ تورم، سود تقسیمی و به تبع آن شاخص بازده نقدی سهامرا در پی دارد. نتيجهي بدست آمده از آزمون فرضیه اول، نیز حاكي از وجود رابطهی مثبت بین نرخ تورم و لگاریتم شاخص قیمت کل سهام و تایید این فرضیه است. این در حالی است که ضريب لگاریتم نقدینگی در الگوي بلندمدت ARDL ، در سطح اطمینان نودوپنج درصد، معنادار نبوده و رابطهي بلندمدتی مشاهده نشد. نتایج تحقیق مبنی بر وجود رابطهی منفی بین نرخ ارز و درآمد نفتی با نرخ رشد شاخص بازده نقدی، در سطح اطمینان نودوپنج درصد، پذیرفته شد. اگر چه رابطهی بین نرخ تورم و شاخص بازده نقدی، مثبت است، اما به دلیل این که این افزایش به علت جبران کاهش سود واقعی است، بنابراین توصیه میشود که تصمیمگیران و سیاستگذاران اقتصادی، در هنگام تدوین سیاستهای پولی و مالی در سطح کلان، آثار ناشی از تصمیمات مزبور را بر شاخصهای بازار سهام و سایر بازارهای مالی دیگر، مد نظر قرار دهند. |
