onia$
دستیار مدیر تالار مدیریت
[h=1]آغاز بحران اعتبار از 3 سال دیگر[/h]
مترجم: ملالی حبیبی
منبع: اکونومیست
ژانگ ژیوی چیزی را که «قاعده 5:30» می‌خواند دراقتصاد چین و در کاری که انجام می‌دهد مشاهده کرد.
5:30 ساعتی نبود که وی هر روز منتظر آن باشد و ساعت خود را برای آن کوک کند: وی یک اقتصاددان سختکوش برای Nomora، بانکی ژاپنی است. اما این قاعده برمی‌گردد به زمان حساب کردن ارقام. آقای ژانگ بیان می‌کند که چندین اقتصاد بعد از اینکه سهام اعتبارشان در بازه زمانی پنج سال یا کمتر از آن، حدود 30 درصد تولید ناخالص داخلی شان رشد کرد در گیر بحران اقتصادی شدند. ژاپن در نیمه آخر دهه 1980 به شدت از این قاعده آسیب دید؛ آمریکا در سال‌های قبل از 2007 این مرزها را شکست.
اکنون آقای ژانگ نگران چین است. در اواخر سال 2008 و طبق برآوردهای انجام شده توسط بانک پرداخت‌های بین‌الملل (BIS) اعتبار کلی شرکت‌ها و خانوارها (و سازمان‌های غیرانتفاعی) کمتر از 118 درصد تولید ناخالص داخلی برآورد شد. تا ماه سپتامبر 2012 این میزان به بیش از 167 درصد رسید.
طبیعی است که با گذشت زمان میزان اعتبار کشورهای رو به توسعه افزایش پیدا کند. اما هنگامی که اعتبار خیلی از روند اولیه خود فاصله می‌گیرد، معمولا مشکلاتی در پی خواهد داشت. «ماتیاس درهامن» کارمند BIS هنگامی که این اختلاف از 10 درصد تولید ناخالص داخلی فزونی گرفت این محاسبات را انجام داد؛ این اطلاعات هشداری است اولیه و قابل اعتماد در مورد بحران سه سال آینده. طبق محاسبات ما، نرخ اعتبار چین هم‌اکنون از مسیر خود 14 درصد فراتر رفته است.
می‌توان به جرات گفت که آقای ژانگ تنها فردی است که به خاطر این اختلاف نگران شده است. این دلیل قانع‌کننده‌ای است که نشان می‌دهد چرا Fitch، آژانس سنجش و طبقه بندی، در ماه آوریل چین را در طبقه بندی خود به مکان پایین‌تری انتقال داد. همچنین سیاست‌گذاران چین توجه بیشتری به این موضوع مبذول داشتند. در ماه مارس مدیران و گردانندگان، بانک‌ها را مجبور کردند که اوراق سرمایه‌گذاری نامتعادل و بی‌ثبات خود را نظم بخشند. ماه گذشته سیاست گذاران در زمینه مبادلات ارزی به صورت نامشروع مانع گردش سرمایه شدند. و اوایل همین ماه بانک مرکزی چین هیچ کاری برای تعیین نرخ بهره بین بانکی تا قبل از فرا رسیدن جشن قایق اژدها (Dragon Boat ) انجام نداد.(بهبود وضعیت یک بانک متوسط که بتواند بدهی خود به بانکی دیگر را پرداخت کند.) در ماه مه از سرعت اقدامات گسترده بانک مرکزی با عنوان «سرمایه‌گذاری اجتماعی کلی» (TSF) مقداری کاسته شد.
جنبه دیگر بالا و پایین رفتن نرخ اعتبار چین، رشد کمتر غیرواقعی و اسمی تولید ناخالص داخلی بود. در داده‌های ثبت شده مبالغ ثبت شده به سرمایه‌گذاری اجتماعی کلی اضافه شد، اما رشد ضعیف و تورم کنترل شده و ثابت بود. این هم اشتباه افراد خوش‌بین (که فکر می‌کردند بالا و پایین رفتن اعتبار باعث بهبود می‌شود) و هم افراد بدبین (که پیش‌بینی می‌کردند این موضوع باعث ایجاد تورم می‌شود) بود.
تینگ لو کارمند بانک آمریکایی چین فکر می‌کند که شکاف موجود در میزان اعتبار، رشد و قیمت‌ها یک تصور غلط آماری است. وی معتقد است که اقدامات رسمی مرتبط با سرمایه، با محاسبه دوباره (double counting) همراه شده است. اگر یک شرکت از بازار سهام با نرخ پایین‌تری وام بگیرد، در نتیجه به شرکت دیگری هم با نرخ کمتری وام خواهد داد، و این مبلغ در محاسبات بانک مرکزی TSF دو بار منظور خواهد شد (ترکیبی التقاطی از وام‌ها، سهام‌ها و صورت‌حساب‌ها و حتی برخی از داراییهای شرکا).
ریچارد ورنر از دانشگاه Southampton می‌گوید: توضیح عمیق‌تر در تئوری ناقص نهفته است، و نه محاسبات نا‌درست. وی ارتباط بین اعتبار، رشد و قیمت‌ها را بعد از مهاجرت به توکیو در سال 1990 به یاد می‌آورد، که دوبرابر شده بود. گرفتن بیش از حد قرض، نتایج منفی زیادی در پی دارد. که تورم بالای قیمت کالاهای مصرفی جزو آنها نبود. براساس این تجربه‌ها، وی نظر محدودتری نسبت به منشا اعتبار، و تصور دقیق‌تری نسبت به اهداف آن دارد. وی تاکید می‌کند که فقط بانک‌ها می‌توانند، پول قرض بدهند: وام‌های آنها ذخایر سپرده‌ای را ایجاد می‌کند که می‌توان برای پرداخت‌های متفاوتی مورد استفاده قرارداد. دیگر موسسات و دستگاه‌های مالی فقط قدرت خرید موجود را بین احزاب جابه جا می‌کنند. تعریف وی از ایجاد اعتبار شامل وام‌های غیر بانکی که طبق برآوردهای TSF نقش زیادی در رشد دارند نیست.
مشکلات موجود بدهی
دیدگاه دوم آقای ورنر این است که اعتبار، اهداف متفاوتی را دنبال می‌کند. برخی صرف کالاهای مصرفی می‌شوند؛ برخی صرف ایجاد کارخانه‌ها، ساختمان‌ها و دیگر داراییهای فیزیکی جدید می‌شوند؛ و برخی دیگر صرف داراییهای موجود می‌شوند. دو مورد اول هزینه مستقیما به تولید ناخالص داخلی، که میزان سرمایه‌گذاری شده بر تولیدات جدید را اندازه گیری می‌کند، مربوط می‌شود. اما مورد سوم این‌چنین نیست. زیرا این دارایی‌ها هم‌اکنون وجود دارند، خرید آنها مستقیما چیزی به میزان تولید یا فشار تورم نمی‌افزاید. هنگامی که یک ساختمان دست به دست می‌شود، اقتصاد نه رشد می‌کند و نه تحت فشار قرار می‌گیرد.
در شرایط حاضر ژاپن که محاسبات دوبله است، میزان زیادی اعتبار از نوع سوم هستند. این کشور در زمین‌ها و داراییهای ملکی قدیمی، که قیمت‌های بی‌ثبات و بالایی دارند، گیر افتاده است. در چین مشخص کردن و جمع‌آوری اطلاعت چنین قرض‌‌هایی به سادگی امکان‌پذیر نیست. اما چین دو نوع محاسبه سرمایه‌گذاری را امکان‌پذیر کرده است. اولی (ترکیب قطعی سرمایه ناخالص) سرمایه‌گذاری بر داراییهای جدید را که در میزان تولید ناخالص داخلی نقش دارند، محاسبه می‌کند. دومی (سرمایه‌گذاری قطعی بر داراییهای مشخص) در خصوص سرمایه‌گذاری بر داراییهای موجود، شامل زمین است. در سال 2008 هر دو ارزیابی سرمایه‌گذاری تقریبا مساوی بودند. اما هزینه برای داراییهای تازه تولید شده اکنون فقط حدود 70 درصد سرمایه‌گذاری قطعی داراییهای مشخص است. این موضوع نشان می‌دهد که داراییهای موجود با شتابی سریع و قیمتی فزاینده دست به دست می‌چرخد.
این نگرانی تا چه اندازه بزرگ است؟ محاسبات دوبله ژاپن میراث ماندگاری را به جای گذاشته است. افرادی که به دنبال ذخیره کردن هستند دریافته‌اند که به میزانی که داراییهای گرانشان نشان می‌دهد ثروتمند نیستند. بدهکاران هم دریافته‌اند که به میزانی که بدهی‌های عقب افتاده‌شان می‌گوید باید ثروتمند باشند، نیستند. بانک‌ها عقب نشینی کردند. اما جهش اقتصادی اعتبار همیشه هم به این بدی تمام نمی‌‌شود، همانطور که تاریخ چین نشان داده است. از سال 2001 تا اوایل 2004 اعتبار کلی به سرعت بالا رفت، که قاعده 5:30 را هم نقض می‌کرد. اواخر این دوره دولت مرکزی مجبور شد برای کمک به دو بانک بزرگ چین برای فائق آمدن بر اشتباهات وام دهی خود، 45 میلیارد دلار به آنها تزریق کند. اما این امر هیچ بحرانی در پی نداشت. بر خلاف، میانگین رشد بیش از 12 درصد تا سه سال بعدی افزایش داشت.
یک تفاوت بین رشد اقتصادی اولیه چین و ژاپن این است که وضعیت چین وابسته به بانک‌ها و وام گیری از آنها است، در حالی که ژاپن وزن این وام‌ها را به دوش بانک‌ها و شرکت‌های خود می‌اندازد. همچنین اقتصاد کمتر توسعه یافته چین جای بیشتری برای رشد دارد. وام‌ها و سرمایه‌گذاری‌های سازمان نیافته در گذشته مانع دریافت وام و سرمایه‌گذاری در آینده نخواهد شد. چین در 10 سال گذشته اساسا تغییر کرده است. امید است که اکنون چین حتی مشابه ژاپن دهه 1990 باشد، تا اینکه شبیه یک دهه قبل خود باشد.
مترجم: ملالی حبیبی
منبع: اکونومیست
ژانگ ژیوی چیزی را که «قاعده 5:30» می‌خواند دراقتصاد چین و در کاری که انجام می‌دهد مشاهده کرد.
5:30 ساعتی نبود که وی هر روز منتظر آن باشد و ساعت خود را برای آن کوک کند: وی یک اقتصاددان سختکوش برای Nomora، بانکی ژاپنی است. اما این قاعده برمی‌گردد به زمان حساب کردن ارقام. آقای ژانگ بیان می‌کند که چندین اقتصاد بعد از اینکه سهام اعتبارشان در بازه زمانی پنج سال یا کمتر از آن، حدود 30 درصد تولید ناخالص داخلی شان رشد کرد در گیر بحران اقتصادی شدند. ژاپن در نیمه آخر دهه 1980 به شدت از این قاعده آسیب دید؛ آمریکا در سال‌های قبل از 2007 این مرزها را شکست.
اکنون آقای ژانگ نگران چین است. در اواخر سال 2008 و طبق برآوردهای انجام شده توسط بانک پرداخت‌های بین‌الملل (BIS) اعتبار کلی شرکت‌ها و خانوارها (و سازمان‌های غیرانتفاعی) کمتر از 118 درصد تولید ناخالص داخلی برآورد شد. تا ماه سپتامبر 2012 این میزان به بیش از 167 درصد رسید.
طبیعی است که با گذشت زمان میزان اعتبار کشورهای رو به توسعه افزایش پیدا کند. اما هنگامی که اعتبار خیلی از روند اولیه خود فاصله می‌گیرد، معمولا مشکلاتی در پی خواهد داشت. «ماتیاس درهامن» کارمند BIS هنگامی که این اختلاف از 10 درصد تولید ناخالص داخلی فزونی گرفت این محاسبات را انجام داد؛ این اطلاعات هشداری است اولیه و قابل اعتماد در مورد بحران سه سال آینده. طبق محاسبات ما، نرخ اعتبار چین هم‌اکنون از مسیر خود 14 درصد فراتر رفته است.
می‌توان به جرات گفت که آقای ژانگ تنها فردی است که به خاطر این اختلاف نگران شده است. این دلیل قانع‌کننده‌ای است که نشان می‌دهد چرا Fitch، آژانس سنجش و طبقه بندی، در ماه آوریل چین را در طبقه بندی خود به مکان پایین‌تری انتقال داد. همچنین سیاست‌گذاران چین توجه بیشتری به این موضوع مبذول داشتند. در ماه مارس مدیران و گردانندگان، بانک‌ها را مجبور کردند که اوراق سرمایه‌گذاری نامتعادل و بی‌ثبات خود را نظم بخشند. ماه گذشته سیاست گذاران در زمینه مبادلات ارزی به صورت نامشروع مانع گردش سرمایه شدند. و اوایل همین ماه بانک مرکزی چین هیچ کاری برای تعیین نرخ بهره بین بانکی تا قبل از فرا رسیدن جشن قایق اژدها (Dragon Boat ) انجام نداد.(بهبود وضعیت یک بانک متوسط که بتواند بدهی خود به بانکی دیگر را پرداخت کند.) در ماه مه از سرعت اقدامات گسترده بانک مرکزی با عنوان «سرمایه‌گذاری اجتماعی کلی» (TSF) مقداری کاسته شد.
جنبه دیگر بالا و پایین رفتن نرخ اعتبار چین، رشد کمتر غیرواقعی و اسمی تولید ناخالص داخلی بود. در داده‌های ثبت شده مبالغ ثبت شده به سرمایه‌گذاری اجتماعی کلی اضافه شد، اما رشد ضعیف و تورم کنترل شده و ثابت بود. این هم اشتباه افراد خوش‌بین (که فکر می‌کردند بالا و پایین رفتن اعتبار باعث بهبود می‌شود) و هم افراد بدبین (که پیش‌بینی می‌کردند این موضوع باعث ایجاد تورم می‌شود) بود.
تینگ لو کارمند بانک آمریکایی چین فکر می‌کند که شکاف موجود در میزان اعتبار، رشد و قیمت‌ها یک تصور غلط آماری است. وی معتقد است که اقدامات رسمی مرتبط با سرمایه، با محاسبه دوباره (double counting) همراه شده است. اگر یک شرکت از بازار سهام با نرخ پایین‌تری وام بگیرد، در نتیجه به شرکت دیگری هم با نرخ کمتری وام خواهد داد، و این مبلغ در محاسبات بانک مرکزی TSF دو بار منظور خواهد شد (ترکیبی التقاطی از وام‌ها، سهام‌ها و صورت‌حساب‌ها و حتی برخی از داراییهای شرکا).
ریچارد ورنر از دانشگاه Southampton می‌گوید: توضیح عمیق‌تر در تئوری ناقص نهفته است، و نه محاسبات نا‌درست. وی ارتباط بین اعتبار، رشد و قیمت‌ها را بعد از مهاجرت به توکیو در سال 1990 به یاد می‌آورد، که دوبرابر شده بود. گرفتن بیش از حد قرض، نتایج منفی زیادی در پی دارد. که تورم بالای قیمت کالاهای مصرفی جزو آنها نبود. براساس این تجربه‌ها، وی نظر محدودتری نسبت به منشا اعتبار، و تصور دقیق‌تری نسبت به اهداف آن دارد. وی تاکید می‌کند که فقط بانک‌ها می‌توانند، پول قرض بدهند: وام‌های آنها ذخایر سپرده‌ای را ایجاد می‌کند که می‌توان برای پرداخت‌های متفاوتی مورد استفاده قرارداد. دیگر موسسات و دستگاه‌های مالی فقط قدرت خرید موجود را بین احزاب جابه جا می‌کنند. تعریف وی از ایجاد اعتبار شامل وام‌های غیر بانکی که طبق برآوردهای TSF نقش زیادی در رشد دارند نیست.
مشکلات موجود بدهی
دیدگاه دوم آقای ورنر این است که اعتبار، اهداف متفاوتی را دنبال می‌کند. برخی صرف کالاهای مصرفی می‌شوند؛ برخی صرف ایجاد کارخانه‌ها، ساختمان‌ها و دیگر داراییهای فیزیکی جدید می‌شوند؛ و برخی دیگر صرف داراییهای موجود می‌شوند. دو مورد اول هزینه مستقیما به تولید ناخالص داخلی، که میزان سرمایه‌گذاری شده بر تولیدات جدید را اندازه گیری می‌کند، مربوط می‌شود. اما مورد سوم این‌چنین نیست. زیرا این دارایی‌ها هم‌اکنون وجود دارند، خرید آنها مستقیما چیزی به میزان تولید یا فشار تورم نمی‌افزاید. هنگامی که یک ساختمان دست به دست می‌شود، اقتصاد نه رشد می‌کند و نه تحت فشار قرار می‌گیرد.
در شرایط حاضر ژاپن که محاسبات دوبله است، میزان زیادی اعتبار از نوع سوم هستند. این کشور در زمین‌ها و داراییهای ملکی قدیمی، که قیمت‌های بی‌ثبات و بالایی دارند، گیر افتاده است. در چین مشخص کردن و جمع‌آوری اطلاعت چنین قرض‌‌هایی به سادگی امکان‌پذیر نیست. اما چین دو نوع محاسبه سرمایه‌گذاری را امکان‌پذیر کرده است. اولی (ترکیب قطعی سرمایه ناخالص) سرمایه‌گذاری بر داراییهای جدید را که در میزان تولید ناخالص داخلی نقش دارند، محاسبه می‌کند. دومی (سرمایه‌گذاری قطعی بر داراییهای مشخص) در خصوص سرمایه‌گذاری بر داراییهای موجود، شامل زمین است. در سال 2008 هر دو ارزیابی سرمایه‌گذاری تقریبا مساوی بودند. اما هزینه برای داراییهای تازه تولید شده اکنون فقط حدود 70 درصد سرمایه‌گذاری قطعی داراییهای مشخص است. این موضوع نشان می‌دهد که داراییهای موجود با شتابی سریع و قیمتی فزاینده دست به دست می‌چرخد.
این نگرانی تا چه اندازه بزرگ است؟ محاسبات دوبله ژاپن میراث ماندگاری را به جای گذاشته است. افرادی که به دنبال ذخیره کردن هستند دریافته‌اند که به میزانی که داراییهای گرانشان نشان می‌دهد ثروتمند نیستند. بدهکاران هم دریافته‌اند که به میزانی که بدهی‌های عقب افتاده‌شان می‌گوید باید ثروتمند باشند، نیستند. بانک‌ها عقب نشینی کردند. اما جهش اقتصادی اعتبار همیشه هم به این بدی تمام نمی‌‌شود، همانطور که تاریخ چین نشان داده است. از سال 2001 تا اوایل 2004 اعتبار کلی به سرعت بالا رفت، که قاعده 5:30 را هم نقض می‌کرد. اواخر این دوره دولت مرکزی مجبور شد برای کمک به دو بانک بزرگ چین برای فائق آمدن بر اشتباهات وام دهی خود، 45 میلیارد دلار به آنها تزریق کند. اما این امر هیچ بحرانی در پی نداشت. بر خلاف، میانگین رشد بیش از 12 درصد تا سه سال بعدی افزایش داشت.
یک تفاوت بین رشد اقتصادی اولیه چین و ژاپن این است که وضعیت چین وابسته به بانک‌ها و وام گیری از آنها است، در حالی که ژاپن وزن این وام‌ها را به دوش بانک‌ها و شرکت‌های خود می‌اندازد. همچنین اقتصاد کمتر توسعه یافته چین جای بیشتری برای رشد دارد. وام‌ها و سرمایه‌گذاری‌های سازمان نیافته در گذشته مانع دریافت وام و سرمایه‌گذاری در آینده نخواهد شد. چین در 10 سال گذشته اساسا تغییر کرده است. امید است که اکنون چین حتی مشابه ژاپن دهه 1990 باشد، تا اینکه شبیه یک دهه قبل خود باشد.
