سیاست پولی جدید اروپا

امروز [h=1]سیاست پولی جدید اروپا[/h]بانک مرکزی اروپا حدود دو هفته پیش، برای نخستین بار تصمیم گرفت نرخ بهره سپرده‌گذاری‌های کوتاه‌مدت را منفی کند. این بانک اعلام کرده است، اصلی‌ترین نرخ بهره خود، یعنی سود سپرده گذاری‌ها را از 10 تا 15 صدم درصد دیگر کاهش خواهد داد. این نهاد بانکی از این طریق می‌خواهد زمینه را برای حمایت از اقتصاد واقعی(اقتصاد غیربورسی) فراهم کند.
ماریو دراگی رئیس بانک مرکزی اروپا بعد از این تصمیم در یک کنفرانس خبری گفت: امروز یک رشته تدابیر پولی و مالی ترکیبی به اجرا گذاشتیم که به موجب آن سیاست پولی در منطقه یورو اندکی بیشتر تعدیل می‌شود و در پی آن، نقدینگی مورد نیاز بیشتری در اختیار اقتصاد واقعی قرار می‌گیرد.
از دسامبر سال 2001 تاکنون، بانک مرکزی اروپا تحت مدیریت ماریو دراگی چهار بار نرخ‌های اصلی بهره این بانک را کاهش داده است. به ترتیبی که نرخ بهره بانکی در بانک مرکزی اروپا در دسامبر سال 2011، یک درصد بود. بعد رقم این شاخص در ماه ژوئن سال 2012 به 75 صدم درصد، درماه مه سال 2013 به نیم درصد، در ماه نوامبر سال2013 به 25 صدم درصد و در ماه ژوئن امسال نیز به منفی 15 صدم درصد کاهش یافت.آیا سیاست پولی جدید منجر به رشد اقتصاد اروپا خواهد شد؟ آیا اتحادیه اروپا را کارآمدتر خواهد کرد و از فربه‌تر شدن احزاب مخالف اروپای واحد ممانعت خواهد کرد؟

اثر اندک نرخ سود منفی



زوئت داروِرس،
پژوهشگر اقتصاد در دانشگاه کروِنیس
مترجم: مجید اعزازی
بسیاری انتظار داشتند که بانک مرکزی اروپا نرخ‌های بهره خود- هم نرخ 25/0 درصد بهره بین بانکی بانک مرکزی اروپا و هم نرخ سود صفر سپرده- را کاهش دهد. نرخ سود دومی احتمالا به یک نرخ سود منفی سپرده تبدیل خواهد شد؛ به این معنی که بانک‌ها احتمالا مجبور خواهند بود برای سپرده‌گذاری در بانک مرکزی سود بپردازند.

نمودار یک، نشان می‌دهد که سپرده بانک‌ها در بانک مرکزی اروپا به طور پیوسته در حال کاهش است. افزون بر این، وقتی نرخ سود سپرده در اواسط سال 2012 به صفر کاهش یافت، بانک‌ها نیمی از سپرده‌های خود را با هدف کسب سود به بانک مرکزی منتقل کردند. از آنجا که بانک‌های کنونی می‌توانند ذخایر اضافی را در حساب‌های جاری خود در بانک مرکزی اروپا با نرخ صفر درصد نگه دارند. از این رو، نرخ سود منفی سپرده احتمالا با نرخ سود مشابه برای ذخایر اضافه - با هدف جلوگیری از تبدیل همه سپرده‌ها به ذخایر اضافه - نیز همراه خواهد بود. با توجه به عادی شدن بازارهای پول و جریمه عملیات تامین مالی مجدد در دوره‌ای طولانی‌تر از سه سال، حاصل جمع سپرده‌های بانک‌ها و ذخایر اضافه احتمالا به شرایط پیش از بحران خود بازگشت خواهد کرد.
شاید نرخ سود منفی سپرده حتی پرداخت جریمه عملیات تامین مالی مجدد در دوره‌ای طولانی تر از سه سال را سرعت بخشد. از این رو، اثر مستقیم نرخ سود منفی، بر حسب تغییر مشوق‌های نگهداری سپرده‌ها و ذخایر اضافی احتمالا بسیار حداقلی خواهد بود.
به دلیل نوسان شدید داده‌های روزانه، ما از میانگین 30 روزه استفاده می‌کنیم. بانک مرکزی دانمارک یک نرخ سود منفی را از جولای 2012 تا آوریل 2014 اتخاذ کرد. هدف اصلی نرخ سود منفی سپرده دانمارک معکوس کردن افزایش بهای نرخ مبادله‌ای کرون بود. بانک مرکزی اروپا اما هدف متفاوتی دارد: افزایش تورم و انتظارات تورمی. پس از اعمال نرخ سود منفی سپرده در دانمارک، نرخ برابری کرون دانمارک در برابر یورو از 43/7 به 46/7 کاهش یافت. هر چند، مدارک دانمارک نشان می‌دهد که این کاهش نرخ نه به تغییر در نرخ‌های سود خرد منجر شد و نه به افزایش وام دهی بانک‌ها. این یافته‌ها و مقدار اندک و در حال کاهش سپرده‌ها در بانک مرکزی اروپا (نمودار یک) نشان می‌دهد که نرخ سود منفی سپرده بانک مرکزی اروپا نرخ‌های سود خرد و وام دهی بانک در منطقه یورو را تغییر می‌دهد. در بهترین حالت، این مساله می‌تواند مقدار اندکی نرخ مبادله یورو را تضعیف کند؛ اما یک تغییر کوچک در این نرخ مبادله احتمالا اثری بزرگ روی تورم نخواهد داشت. چالش اصلی این است که شورای حکام بانک مرکزی اروپا پس از وضع نرخ سود منفی سپرده، چه اقدامی را انجام خواهد داد؟ مهم‌تر اینکه آیا ارتباطات آقای ماریو دراگی، رئیس بانک مرکزی اروپا راه را برای اقدام‌های بیشتر مانند خرید دارایی‌ها باز می‌کند.

اختلال در مکانیزم انتقال پول



مارکوس برونرمایر
استاد اقتصاد پرینستون
مترجم: علی حاتمیان
بر اساس داده‌های جدید، تامین اعتبار کسب‌وکارهای متوسط و کوچک (SMEs) و همچنین وام‌های خصوصی در منطقه یورو کاهش یافته و چنین کاهشی در رشد اعتبار شرکت‌ها، یکی از موانع عمده در مسیر احیای رشد اقتصادی این منطقه به شمار می‌رود. سیاست پولی غیرمتعارف بانک مرکزی اتحادیه اروپا تاکنون تنها بدهی‌های سودآور دولتی را هدف گرفته است، اما راهبرد ارتباطی بانک مرکزی از سال 2012 که مداخلات بالقوه در بازار بدهی‌های مستقل را پیشنهاد می‌کند، در کاهش هزینه‌های سرمایه‌گذاری برای دولت‌های مستقل موثر واقع شده است.
البته این سیاست، بازده شرکت‌ها از کسب‌وکارهای بزرگ را کاهش داده است. برای مثال، بازده تجاری 10 ساله در ایتالیا و اسپانیا حدود 3 درصد و در پرتغال 65/3 درصد بوده و شاخص بفا (BofA Merrill Lunch Euro High Yield Index) نیز به زیر 5 درصد سقوط کرده است. با این حال، تاثیر سیاست پولی تطبیق‌پذیر بر بنگاه‌های متوسط، کوچک و خانوارها بسیار محدودتر است. به بیان دیگر، مکانیزم انتقال پولی به لحاظ بخشی با اختلال مواجه است و شرکت‌های کوچک (یا بخش‌هایی دارای تعداد زیادی از این شرکت‌ها) در نسبت با شرکت‌های بزرگ بیشتر از این سیاست متضرر خواهند شد.
در کنار روش پیش‌گفته، سیاست پولی پیشنهادی ما با توجه ویژه به رویکرد بخشی طراحی شده است. در این چارچوب، گسترش اعتبار توسط سیستم مالی صورت می‌پذیرد و در حقیقت تولید پول درون‌زاست. از این‌رو در غیاب هر نوع سیاست مبتنی بر مداخله، شوک‌های منفی به تولید ریسک درون‌زای بیشتر انجامیده و از طریق بازتوزیع ثروت، جریان پول را از شرکت‌های مساله‌دار دور می‌سازد. در واقع این سیاست پولی، تاثیر منفی این عوامل را با مشخص کردن بخش‌های بیمار و گلوگاه‌ها کاهش می‌دهد. با اجرای سیاست موثر پولی، قیمت نسبی دارایی‌ها به نحوی تغییر می‌کند که از تاثیرگذاری بیشتر آنها جلوگیری شده و از آثار نامطلوب بازتوزیع بر بخش‌های بهره‌ور اما دارای اختلال در تراز مالی پرهیز شود.
رویکرد سومی که می‌تواند در مقابله با این بحران مورد استفاده قرار گیرد، گشایش اعتبار مالی از مجاری خارج از نظام سنتی بانکی است. راه‌اندازی «بازار اوراق بهادار مبتنی بر دارایی» (asset-backed securities market)، که با تمرکز روی وام‌های شرکت‌های کوچک، متوسط و مصرفی طراحی شده است، می‌تواند بخشی از راهکار عمومی مقابله با فشارهای کاهنده تورم را تشکیل دهد، البته با اوج‌گیری بحران مالی در سال‌های اخیر، اهمیت اوراق بهادار با چالش مواجه شده و در نتیجه به هرگونه سیاست «تبدیل به اوراق بهادار» (securitization) آسیب جدی وارد آمده است. با این حال، به مانند تمامی ابداعات بشری که می‌توانند به نسبت شرایط استفاده و نوع طراحی مفید یا مضر واقع شوند، تاثیر ابزارهای مالی مثل تبدیل به اوراق بهادار نیز به نحوه طراحی و اجرا بستگی دارد.
من و تعدادی از همکارانم در سال 2011، ساختار جدیدی را برای تبدیل کردن اوراق قرضه دولتی به اوراق بهادار پیشنهاد کرده‌ایم که بر بدهی مشترک (joint liability) متکی نیست. در وام‌های غیرنقدی (illiquid loans) بنگاه‌های کوچک و متوسط، اجرای برنامه‌ای که به صورت استاندارد، شفاف و باکیفیت برای تبدیل به اوراق بهادار طراحی شده باشد، می‌تواند این وام‌های غیرنقدی را در قالب نوعی از دارایی طبقه‌بندی کرده و امکان حضور آنها را در بازار نقدی فراهم آورد. در حقیقت جذابیت‌های عملی این پیشنهاد به چندین دلیل باز می‌گردد.
نخست آنکه در کوتاه‌مدت، این روش تامین اعتبار را بر خواهد انگیخت و امکان غلبه بر ضعف اعتبارات بانکی را فراهم می‌آورد. برخی از ریسک‌های اعتباری نیز با این پیشنهاد به نهادهای خارج از نظام سنتی بانکی انتقال می‌یابد. به علاوه این گونه‌ جدید از دارایی که با احتیاط بسیار طراحی شده است، تعادل بیشتر سیاست غیرمتعارف پولی را به لحاظ بخشی تضمین می‌کند. چنین سیاستی نباید به ضرر کسب‌وکارهای کوچک و متوسط توجه خود را بر بدهی‌های دولتی یا بدهی صادرکنندگان بزرگ متمرکز سازد و با تبدیل کردن فعالانه بدهی این شرکت‌های متوسط و کوچک به اوراق بهادار، از این مشکل پرهیز خواهد شد. سومین مساله آن است که سیاست تبدیل به اوراق بهادار، گونه‌ای جدید از دارایی را در مقیاس اتحادیه اروپا ایجاد خواهد کرد و با برقرار ساختن دوباره واسطه‌گری مالی میان مرزهای اتحادیه، مبنای اقتصادی مناسب‌تری را در نسبت با بهره بانکی کوتاه‌مدت ارائه می‌کند، ضمن آنکه منطقه‌ای بودن (و بخشی نبودن) مجاری انتقال پول و تعادل بیشتر آنها را نیز تضمین می‌کند. چهارمین دلیل جذابیت این پیشنهاد آن است که اجزای اصلی «اوراق بهادار مبتنی بر دارایی» (ABS) به عنوان وثیقه‌ای با کیفیت بالا قابل استفاده است که در زمان‌های بحرانی و گریز سرمایه از حاشیه به مرکز، می‌تواند ثبات را به طور مجدد برقرار سازد. در نهایت با استقرار این گونه از دارایی، فرصتی برای راه‌اندازی بازاری در اتحادیه فراهم می‌آید که در آن، از دورهای باطلی چون پیوند میان ریسک اعتباری دولت و بانک‌ها پرهیز شده است. البته در مسیر راه‌اندازی چنین بازاری موانع فنی و قانونی متعددی وجود دارد. به طور مثال، با آنکه در حال حاضر درک مناسبی از ویژگی‌های آماری و نرخ‌ مرسوم وام‌های مصرفی، به ویژه وام خودرو، وجود دارد و بازار آنها با ثبات است، اما نحوه واکنش ارزش پرتفوی وام یک شرکت متوسط یا کوچک و همچنین ریسک‌های متنوع مرتبط با آن تا حدود بسیاری ناشناخته است. در نتیجه سهم و حصه چنین وام‌هایی باید با احتیاط بسیاری تعیین شود. به علاوه طراحی سیاست تبدیل به اوراق بهادار باید مساله عدم تناسب اطلاعات را به حداقل رساند. در این مسیر، استانداردسازی دقیق و شفافیت کافی عامل حیاتی در موفقیت این گونه از دارایی محسوب می‌شود. اگر در بانک مرکزی اتحادیه تمایلی برای طراحی الگویی موثر درباره دارایی‌های خصوصی وجود داشته باشد، اینک بهترین فرصت است تا چارچوبی برای توسعه آتی و استانداردسازی نحوه تبدیل دارایی به اوراق بهادار مورد توجه قرار گیرد و برنامه‌های دقیقی برای آن طراحی شود. در مجموع سیاست پولی نباید با نوعی عدم توازن بخشی میان بدهی‌های دولتی و شرکت‌‌های بزرگ صادرکننده از یکسو و وام‌ شرکت‌های کوچک، متوسط و مصرفی از سوی دیگر همراه باشد. راه‌اندازی بازار اوراق مبتنی بر دارایی که وام‌های غیرنقدی را در بنگاه‌های متوسط و کوچک به وام‌های نقدپذیر تبدیل می‌کند، راهی است که با گسترش مکانیزم انتقال پولی، می‌تواند بازاری جدید را برای واسطه‌گری در این بخش پیشنهاد کند و اتحادیه را در مسیر غلبه بر مسائل اعتباری یاری رساند.



یولی سانیکوف استاد اقتصاد پرینستون

[h=1]قواعد وثیقه‌گذاری و ثبات مالی[/h]


استفانو میکوزی
استاد اقتصاد دانشگاه اروپا
مترجم: سمانه فیاضی
اتحادیه بانکداری اروپا به یک مکانیسم مراقبتی بانکی مشترک نیاز مبرم دارد، اما وثیقه‌گذاری عمومی به طور فزاینده‌ای محبوبیت خود را از دست داده است. این مطلب، قانون‌گذاری‌های جدید اتحادیه اروپا را در جهت یک مکانیسم مراقبتی مشترک که در صدد به حداقل رساندن بروز معضلات عمومی است، تشریح می‌کند. سهامداران یک بانک، پیش از عامه مردم و پس از طلبکاران، در صورت ورشکستکی بانک ضربه خواهند خورد. از این رو این مکانیسم، مزیت به حداقل رساندن پیامدهای نامطلوب اخلاقی را نیز در خود دارد.

شورا و پارلمان اروپا یک بخشنامه (BRRD) و یک آیین‌نامه (SRR) را به تصویب رسانده‌اند که قوانین واحدی را برای قطعنامه بانکی اتحادیه اروپا تنظیم کرده است. این قوانین شامل دستورالعمل‌هایی برای وثیقه‌گذاری سهامداران و طلبکاران، در شرایطی که بانک نیاز به حمایت عمومی دارد نیز می‌شود.
پیش‌فرض‌ها و هدف از به اشتراک گذاشتن مسوولیت با طلبکاران، تحت شرایط کنترل کمک‌های دولتی با روش کار قطعنامه منطبق نیستند. به علاوه، پرسش‌های بسیاری در این میان به وجود می‌آید؛ آیا زمانی که مطالبات طلبکاران با تغییر و کاهش مواجه می‌شود، از نظر ثبات سیستماتیک، بررسی‌های مناسبی روی دستورالعمل‌های کمک‌های دولتی به بانک‌ها صورت می‌پذیرد؟
تحلیل پیش رو، بر دو موضوع متمرکز شده است:
اول) سازگاری متقابل دو دسته از قوانین
دوم) وقتی مطالبات طلبکاران در شرایط عادی بازار به وثیقه گذاشته شده، این قوانین چگونه مساله ثبات مالی را مدیریت می‌کنند.


ابلاغیه سال 2013 کمیسیون اروپا در رابطه با کمک‌های دولتی
از سال 2008، کمیسیون اروپا، مصوبه‌هایی را تحت بندهای 107 تا 109 TFEU ( پیمان نامه عملکرد اتحادیه اروپا) در رابطه با سازگاری اقدامات کمکی دولت در حمایت از بانک‌ها اتخاذ کرد. کمیسیون اروپا در جولای 2013 برای ایجاد ثبات مالی و کاهش مراجعه‌های مکرر بعدی به منابع مالیات‌دهندگان، شرایطی را مشخص کرده است. برنامه‌های بازسازی باید کافی، به موقع و قطعی باشد تا پویایی را به یک بانک بازگرداند یا به طور کل آن بانک را تعطیل کند. کمک‌های دولتی تنها بعد از اینکه طلبکارن جدید وارد جریان «تقسیم بار مسوولیت» (burden-sharing) شدند، تصویب می‌شود. این ابلاغیه دو سناریو را برای تقسیم بار مسوولیت در نظر دارد:
اول: بانک با حداقل سرمایه قانونی مورد نیاز مواجه نمی‌شود.
دوم: بانک با حداقل سرمایه مورد نیاز مواجه می‌شود، اما کمبود سرمایه توسط یک مرجع نظارتی ذی‌صلاح تشخیص داده می‌شود.
در مورد اول، کمک‌های دولتی فقط زمانی مجاز است که سهام، سرمایه‌های وابسته و وام‌های فرعی به طور کامل در جهت پوشش دادن ضرر و زیان‌ها مورد استفاده قرار گرفته باشد. در مورد دوم، کمیسیون بر این نکته اشاره دارد که قبل از اعطای کمک‌های دولتی «اصولا» وام‌های فرعی باید به سهام تبدیل شوند و البته این کمک‌ها تنها در شرایطی اعطا می‌شود که هیچ روش جایگزینی برای جبران کسری وجود نداشته باشد.
ابلاغیه بانکی همچنین به کمیسیون این اجازه را می‌دهد که دست بردن به وثیقه‌ها را درصورت به خطر افتادن ثبات مالی یا حصول نتایج نامناسب به تعویق بیندازد یا به طور کل مانع از آن شود ( اصل 45).


وثیقه‌گذاری در چارچوب قطعنامه
هدف از این دستورالعمل و آیین‌نامه، مدیریت و حل بحران بانکی از طریق شیوه‌های اجرایی یکسان است که این برنامه به مقامات جدید اتحادیه اروپا- تحت عنوان انجمن مشترک قطعنامه مراقبتی (SRB)- سپرده خواهد شد. صندوق مشترک قطعنامه مراقبتی (SRF) نیز برای فراهم کردن ملزومات روند قطعنامه مراقبتی تاسیس شده است. هدف ویژه این جریان جدید این است که متوسل شدن به دارایی مالیات دهندگان را در جریان بحران بانکی به حداقل برساند.
وقتی که بانک تحت شرایط این قطعنامه مراقبتی است، سهامداران آن به‌عنوان اولین ضررکنندگان درنظر گرفته می‌شوند و طلبکاران در ردیف بعدی قرار می‌گیرند، اما تحت شرایط قانون ورشکستگی ملی، این اولویت‌بندی به صورت معکوس است. زمانی که ورشکستگی یا احتمال ورشکستگی یک بانک تشخیص داده شد، انجمن مشترک قطعنامه مراقبتی این قدرت را دارد که بدهی‌های آن موسسه اعتباری را با فعال کردن ابزار وثیقه‌گذاری کاهش دهد یا تبدیل کند. در یک بند ویژه (بند 16.3.d) آمده است که کمک‌های مالی مقامات ملی یا صندوق مشترک قطعنامه مراقبتی که در شراط خاص به بانک‌ها اعطا می‌شود، لزوما دلالت بر ورشکستگی یا احتمال ورشکستگی موسسه مورد نظر ندارد. این مساله به انجمن مشترک قطعنامه مراقبتی انعطاف‌پذیری لازم را برای مدیریت شوک‌های سیستماتیک بزرگ، بدون به‌کارگیری وثیقه‌ها و پیروی کامل از روند قطعنامه مراقبتی می‌دهد.


هماهنگی روند قطعنامه با کنترل کمک‌های دولتی
بند 16a از آیین‌نامه، فعالیت انجمن در رابطه با روند قطعنامه (بند 16) را با اقدامات کمیسیون در اعمال قدرت خود برای کنترل کمک‌های دولتی سازگار می‌کند. صندوق مشترک قطعنامه مراقبتی همانند کمک‌های دولتی عمل می‌کند. در نتیجه، این نهاد در کنار کمیسیون، بر اساس بند 107 TFEU، نهادی پیش کنترلی محسوب می‌شود. مصوبات انجمن زمانی به اجرا درخواهند آمد که کمیسیون، تصمیمات (مثبت یا مشروط) خود را درباره سازگاری استفاده از کمک‌های عمومی با بازار داخلی اتخاذ کند (بند 16a از آیین‌نامه).


نتیجه‌گیری
تحلیل‌های ما نشان می‌دهد که چارچوب جدید قطعنامه مراقبتی، به خوبی با سیاست کمک‌های دولتی هماهنگ است.
درباره ارتباط بین وثیقه‌گذاری و دیدگاهی که راجع به ثبات مالی در زمانی که بانک در حال ورشکستگی است وجود دارد، (و ممکن است توسط انجمن مشترک مراقبتی تحت شرایط قطعنامه مراقبتی قرار بگیرد) باید گفت که وثیقه‌گذاری، تنها جزئی از روند کلی کار به حساب می‌آید که به نظر نمی رسد نگرانی خاصی متوجه آن باشد. علاوه براین، براساس آیین‌نامه و دستورالعمل‌ها، وثیقه‌گذاری برای اشخاص حقیقی، در زمانی که حمایت‌های عمومی از ماهیتی موقت و پیشگیرانه برخوردار است و قابلیت جبران اختلال‌های به وجود آمده را دارد، حذف شده است.
هر چند که تعادل اطمینان بخشی بین اصول زیربنایی وجود دارد، اما تصمیمات کمیسیون در موارد منحصر به فرد ممکن است برای طلبکاران بانک و سرمایه‌گذاران بالقوه ای که در بازارهای مالی وجود دارند،
روشن نباشد.
تاثیر نامطلوب سختگیری‌های غیرضروری در چنین شرایط حساسی به واسطه صدور بیانیه‌های رسمی متعدد و تاکید بیش از حد روی این موضوع که همه گروه‌ها به صورت جداگانه بر اساس قوانین رقابت مورد ارزیابی قرار خواهند گرفت افزایش یافته است؛ بنابراین نگرانی‌ها درباره اینکه ابعاد سیستماتیک مساله ممکن است دست کم گرفته شود، قابل درک است آن هم دقیقا در زمانی که ارزیابی جامع بانک‌ها توسط بانک مرکزی اروپا ممکن است منجر به لزوم تزریق سرمایه‌های بزرگ
شود.
بنابراین ممکن است راجع به اینکه در جریان تحولات پیوسته اتحادیه بانکی، ضوابط مختلف چگونه به کار گرفته خواهد شد، نیاز به توضیحات بیشتری از طرف کمیسیون داشته باشیم. احتمالا به وسیله یک ابلاغیه جدید که تکمیل‌کننده چارچوب کمک‌های دولتی به بانک‌ها، با توجه به تصویب قوانین جدید قطعنامه مراقبتی است این امر میسر می‌شود.

[h=1]مصائب تورم نیم‌درصدی در اروپا[/h]


مَت اٌبرایان
ستون‌نویس روزنامه واشنگتن پست
مترجم: مژگان سلیمانی آقچای

اروپا جنگ زمینی در آسیا به راه نینداخت. همچنین علیه سیسیل هنگامی که مرگ در پیش رو بود اقدامی نکرد. ولی همچنان قربانی یکی از اشتباهات قدیمی شد: با آلمان به اتحادیه پولی پیوست.

و اکنون که بانک مرکزی اروپا قرار است نرخ‌ها را منفی کند، هزینه سیاسی آن را می‌پردازد.
از دوران وایمار که واحد پول آلمان افت شدید داشت [و تورم بالایی را تجربه کرد] آلمان به عنوان مشاور سیاست اقتصادی عمل کرده است [این مشاور اعتقاد دارد تورم مضر است و باید پایین نگه داشته شود بنابراین نرخ سود بانکی باید بالا برود]. این نقش برای آلمان خوب است ولی برای کشورهایی که سیاست پولی خود را به آلمان سپرده‌اند، در حالی که خودشان به نرخ‌های پایین‌تر سود نیاز دارند بد است. انگلیس نیز هنگامی که در 1990 نرخ تبدیل پوند را در برابر مارک آلمان تثبیت کرد، این اشتباه را مرتکب شد. ولی هنگامی که محتکران که توسط جورج سوروس رهبری می‌شدند پوند را پایین کشیدند، انگلیس به این نتیجه رسید که تثبیت نرخ پوند در برابر مارک، به رکود اقتصادی شدیدی که این مساله ایجاد کرده بود، نمی‌ارزد.
امروز اروپا با معضلی مشابه مواجه است. ملحق شدن به یورو یعنی واگذار کردن کنترل سیاست پولی به بانک مرکزی اروپاکه تحت نفوذ آلمان است. این مسئله مشکل‌ساز است زیرا نه فقط کشورهای بحران‌زده که تقریبا کل اقتصادهای منطقه یورو به پول سهل‌الوصول‌تری نیاز دارند
تا به پول آلمان.
ولی نمی‌توانند مانند انگلیس به راحتی یورو را رها کنند زیرا برگشت به واحد پول قبلی منجر به خالی شدن بانک‌ها خواهد شد، همان طور که مردم سعی کردند به منظور حفظ ارزش پولشان، آن را از حساب بانک‌ها در کشورهایی که در معرض افت ارزش پولی بودند خارج کنند. در واقع این کل داستان بحران یورو است. آلمان کشورها را مجبور کرده است که از برنامه‌های بیمه سلامت بکاهند و به بانک مرکزی اروپا اجازه داده فقط به هنگام بحران مالی آنچه لازم است را انجام دهد.
نتیجه به‌صورت رسیدن تورم به زیر نیم‌درصد بروز کرده که «تورم بسیار کم» (lowflation) نامیده می‌شود و اروپا را زمین گیر کرده است. نرخ این تورم، کمتر از نرخ تورم هدف‌گذاری شده است. اکنون این سوءتعبیر وجود دارد که تورم کم (ولی مثبت) خوب است ولی تورم کمِ منفی یعنی آخرالزمان!
همان طور که صندوق بین‌المللی پول اشاره می‌کند، اینها دنباله یک مشکل هستند. اهمیتی ندارد که قیمت‌ها به اندازه کافی افزایش نمی‌یابند یا در واقع سقوط می‌کنند. در هر حال بازپرداخت بدهی‌ها، تطبیق دستمزدهای واقعی و بازگشت کشورها به عرصه رقابت مشکل‌تر است. البته «نبودِ تورم» (صفر شدن تورم) از «تورم بسیار کم» (ولی مثبت) بدتر است، ولی نه آنقدر که ما از یکی بیش از دیگری بترسیم. باید از هر دو هراس داشته باشیم.
بانک مرکزی اروپا این اشتباه را مرتکب شده که تورم را در نیم درصد نگه داشته است. به همین دلیل است که هزینه واقعی وام، حداقل برای کسب‌و‌کارها، بالا رفته درحالی که هزینه سقف وام کاهش یافته است. در واقع نرخ‌های بهره اسمی، کمی بعد از آنکه رئیس بانک مرکزی اروپا وعده داد آنچه لازم است انجام می‌دهد تا یورو را نجات دهد، افت کرد. ولی نرخ‌های واقعی بهره (نرخ بهره اسمی منهای تورم)، که دارای اهمیت است، سیر صعودی داشته‌اند. زیرا تورم بیش از نرخ سود اسمی
افت کرده است.
این مسئله تنها مشکل اسپانیا، ایتالیا، پرتغال یا یونان نیست. مشکل کل اروپا است. «تورم بسیار کم» به همراه ریاضت اقتصادی موجب افزایش بیکاری در کشورهای اصلی مانند فرانسه، فنلاند و هلند شده است. به همین دلیل است که احزاب مخالف اتحادیه اروپا در خارج از محدوده کشورهای بحران زده مانند حزب جبهه ملی «مارین لِپِن» در انتخابات پارلمان اروپا نتایج خوبی به دست آورده‌اند. آنها از اینکه در یورو باشند راضی نیستند، احساس می‌کنند که سزاوار چنین معضلاتی نیستند و بوروکرات‌ها در بروکسل را مقصر این مشکلات می‌دانند.
به عبارت دیگر، بانک مرکزی اروپا برنده جنگ مالی یورو است ولی صلح سیاسی را به دست نیاورده است. برای انجام این کار نیاز به بازسازی دارد.
به عنوان گام اول، انتظار می‌رود بانک مرکزی اروپا از بانک‌ها برای نگه داشتن پول هزینه دریافت کند که باید به تضعیف یورو و افزایش کمِ تورم کمک کند. ولی این تنها اولین گام است. بالاخره دیر یا زود باید آنچه را که آلمان نمی‌خواهد، انجام دهد و اوراق قرضه‌ای را با یورو جدید خریداری کند. اگر این کار را نکند، رشد اروپا در وضعیت خنثی باقی خواهد ماند و سیاست ضد یورویی آن پیش
خواهد رفت.
گویا تنها راه نجات یورو چاپ اسکناس بیشتر است.